上市公司异常财务政策分析

摘要：上市公司进行财务决策时表现出许多异常行为，传统公司财务理论往往对此无法做出圆满解释。本文基于新崛起的行为公司财务理论，从一个新的视角进行了分析，结果发现：资本市场上投资者的非理性行为以及企业管理者自身的非理性行为都会导致企业财务政策的扭曲。

关键词：行为公司财务、行为金融学、异常财务政策、非理性行为

近年来，行为金融学已经成为金融研究中一个十分引入注目的领域，它对于原有框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融学不仅对总量股票市场的股票溢价等难题进行研究，而且对微观层面上投资者非理性行为进行探讨，同时还将研究领域扩展到公司财务方面，并取得了大量的有益成果，由此推动了行为公司财务(BehavioralCorporateFinance)的兴起和发展。

一、行为公司财务研究的主要内容

正如行为金融学试图解释资本市场中的许多异常行为一样，行为公司财务的产生也是为了试图解释公司财务决策中的许多异常行为。行为公司财务关注两种非理性对公司的财务决策行为的影响：资本市场投资者及分析家的非理性和公司管理者的非理性[1]。行为公司财务研究的主要问题是[2](53)：(1)非理性的投资者是否影响理性的管理者的财务决策行为?或者说，当股票市场价格明显偏离公司真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者将如何反应?包括融资政策、投资政策、股利政策以及并购、重组行为。存在代理问题时，理性的管理者会否利用股票市场投资者非理性选择自身利益最大化的资本配置行为?(2)管理者的非理性如何影响其公司财务决策行为?理性或非理性投资者会如何作出反映?

为什么企业管理者会普遍存在非理性的行为呢?行为公司财务把它归因为公司层面的套利的有限性(thelimitsofarbitrage)。与资本市场不同，在公司财务层面，套利的力量显得很微弱，相对于证券市场的误定价，套利的更多限制在保护着管理者的非理性。最明显的一个例子是，针对管理者非理性的“套利”行为——公司接管(兼并与收购)——会导致太高的交易成本。从事接管的“特定投资者”往往承受太多特质性风险，而能够化解风险的套利战略又很难实施，比如相关的交易通常涉及一些资产(包括人力资产)的交易，这些资产的交易没有卖空机制，也没有其它的衍生资产来帮助套利[4]。

二、上市公司的异常财务政策

(一)过分偏好股权融资，也即所谓的“圈钱饥渴症”。

成熟市场经济国家上市公司的融资实践表明，当企业要筹集资金时，首先选择并采用的融资方式是内部融资，其次才是外部融资。在外部融资时，首先选择的是以银行负债为主的间接融资，其次才是利用资本市场的直接融资。而在直接融资中，往往以发行企业债券融资为主，股权融资通常安排在企业融资选择的最后，而且，企业对以股权融资方式来进行的股权扩张非常慎重。而我国上市公司的融资行为选择明显地呈现出偏好股权融资的倾向，配股和增发新股成为我国上市公司筹集外部资金的主要融资方式，而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司的融资总额中所占比重非常低。根据李翔等(2004)[5]对上市公司融资结构的统计，自1992年以来，全部上市公司的资产负债率从总体上呈现不断下降的趋势;在上市公司的融资结构中，内源融资比例非常低，1995-2000年平均不到10%，导致外源融资比例要远高于内源融资比例，有些上市公司几乎完全信赖外源融资;在外源融资结构中，股权融资比例成上升趋势，1995-2000年平均为60%，而同期债务融资的比例基于上在40%徘徊，1998年以后还呈明显下降趋势。

(二)投资效率低下，主要表现为过度投资。

上市公司的融资行为选择必然会影响其投资决策，我国上市公司在外部融资选择中表现出股权融资偏好的同时，在融资资金的使用方面，也存在着明显的股权融资资金配置效率低下的问题。文宏(1999)[6]对1994-1996年我国上市公司中配股企业的不同资金来源对企业息税前利润贡献度的实证研究表明，从这几年不同时滞的分析结果来看，配股融资对企业息税前利润呈现负的相关性。提云涛(2004)[7]的实证研究也表明沪深上市公司配股后往往业绩大幅度下降，相当一部分企业以息税前利润计算的资产报酬率低于一年期银行贷款利率。事实上，上市公司在配股后几个月内发布更改配股资金用途的情况并不少见，配股后每股净收益直线下降的也很多，甚至于配股后“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的上市公司也屡见不鲜。

虽然上市公司在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从总体上来看，上市公司股权融资资金的使用更多地表现为利用募集资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大企业投资规模，甚至将资金投入到一些企业本身并不熟悉、与主营业务范围无关的领域，这些都属于过度投资行为。

(三)不稳定的股利政策

国外的实证研究表明[8]，上市公司在制定股利政策时总是遵循稳定的股利政策。国内也有学者作了类似的研究，如吕长江等(1999)[9]、魏刚(1998)[10]等等，他们的研究却发现：我国上市公司无论是从股利支付形式还是从股利的支付数量来看都遵循不稳定的股利政策，与发达国家的股利政策行为存在显著的差别。曹媛媛(2001)[11]对我国上市公司1994-2001年间的股利支付情况进行了统计，与国外股票市场相比，我国上市公司股利分配形式呈现出以下几个特点：(1)不分配公司的比重逐年上升，1999年达到最高(不分配的公司占样本总数的64.42%)，此后该比重略有减少，但平均达到43.49%，远远高于发达国家和发展中国家。(2)股票股利与混合股利在支付股利的公司中占有较大的比重，平均为33.56%，而同一样本期间内，美国的股利分配方案中包含股票股利的只占10%-15%。(3)上市公司采取现金股利支付形式平均占32.95%，这一比例也低于美国等发达国家和土耳其等发展中国家。

行为公司财务认为：上市公司异常财务政策的产生，或者是因为受到资本市场上投资者的非理性行为影响，或者是因为企业管理者本身的非理性行为所至。