我国上市公司资本结构问题探讨

[摘要]本文通过参考各种信息，分析总结了我国的市场机制、资本市场状况、公司治理结构、相关法律法规等一些影响上市公司资本结构选择的宏观及微观方面的制度原因，并结合公司最优资本结构选择的原则、公司金融理论及相关税收政策等对上市公司资本结构的相关问题进行探讨研究。在此基础上，从宏观资本市场环境和企业自身微观环境两个方面提出了几点相应改善我国上市公司的资本结构问题的措施和建议。

[关键词]上市公司资本结构

一、现代企业资本结构的理论体系

所谓企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。

二、我国上市公司资本结构基本特征

1.国有股及法人股在我国上市公司总股本所占比重过大，国有股一股独大的局面是一个不争的事实。而这种股权的过度集中与维持公司治理结构有效运作的代理成本的关系，以及如何寻找一个股权集中程度与代理成本的适度关系一直是专家学者们热切关注的问题。

2.从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。

中信证券债券及结构融资部副总裁刘葳介绍，各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13%～14%，而同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%～13%，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而我国债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%。

相对于滞后的企业债发展，我国2007年上市公司通过首次公开发行股票和再融资共筹资7791亿元，而传统企业债券(除短期融资券)融资额为1777.45亿元，可转债累计发行量为295.28亿元，二者总共占股票筹资的26.6%。而美国公司2007年具有投资级的企业债有望再度超过8000亿美元(2006年为创纪录的8800亿美元)，同期发行股票筹资只有530亿美元左右。

我国上市公司的融资结构是股权偏好型的，这与优序融资理论是相反的。优序融资理论认为：企业内部融资最优;其次是债权融资;最后才是股权融资。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。据有关学者对1996年～2006年期间我国上市公司融资结构情况分析，我国上市公司偏好于股权融资，募集资金占筹资额的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率;另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。

三、优化我国上市公司资本结构的措施及建议

1.国家应该改善宏观资本市场环境。具体包括:(1)进一步完善股票市场。到目前为止，我国的股票市场的股权分置改革已经接近尾声，国有股和法人股将可逐步进入市场流通，在股权分置时代的同股同价、同股同权、同股同酬的问题将会得到解决。(2)大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例。在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。(3)加快完善市场机制。国有股流通的最大意义是将市场收购、兼并功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。

2.上市公司自身微观环境的完善。完善微观环境，企业需从以下几方面进行:(1)优化公司的治理结构。公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。(2)注重公司的行业特性。根据企业经营的一般规律调整公司的资本结构。技术密集型的公司，就要求固定资产的比重大，其自有资产的比重也就大，所以负债规模就不易过高;反之，如果是劳动密集型的公司，就要求流动负债比重相对大，其负债的比例就会相对大一点。(3)充分利用负债融资的“税盾效应”。上市公司应主动根据公司息税前收益率的高低、公司经营收入的变动趋势、公司信用等级及债务人态度等情况调整公司的负债融资，充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。

虽然目前我国上市公司的资本结构还不是很理想，但随着的不断发展，经济活动及生产技术的不断进步，其资本结构一定会趋于完善。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析，为资本结构的优化提供了良好的启示。