对当前国有企业实行股票期权制有效性的质疑

[摘要]当前我国国有企业中推行的股票期权制，其有效性的发挥是建立在极其完备的假定条件基础之上的，而这些假定条件在现实中还存在诸多的缺陷或不足，所以在实践中实行股票期权制可能会带来某种投机性，现在还不能盲目地把它作为一种长期激励机制引入公司的治理结构中。

[关键词]国有企业、股票期权制、有效性

伴随着我国国有企业的改革，股票期权制度在二十世纪90年代开始进入我国，最早是深圳万科集团实行了一套类似股票期权的制度，但真正引进股票期权制还当属北京四通利方公司，它在1997年引进风险投资的同时也引进了该项制度。股票期权制在我国推行时有北京模式、上海模式、武汉模式、杭州模式和深圳模式等五种模式，通过这些模式的试行，股票期权制已被视为协调国有企业代理人个人行为与政府行为的最直接和最有效的方法。

一、实行股票期权制的作用

一提到股票期权制的作用，人们普遍的看法可以归纳为以下几个方面：

1、从理论上看，股票期权制在一定程度上调和了股东目标函数和经营者目标函数，使二者趋于一致性。股东目标函数和经营者目标函数是不同的，股东追求的是所有者权益的最大化，经营者追求的是个人效用的最大化，只有将经营者的最大利益和公司股价捆绑在一起形成共同利益和价值偏好，才能做到二者兼容，而股票期权制正是基于这个思路而产生的。

2、股票期权制可以将经营者的外在压力转化为内在的动力，从而为经营者提供一个较为稳定的、有效的激励刺激。传统的激励机制往往侧重于考虑公司外部给经营者的压力，但时间一长，经营者便可以通过各种对策来缓解压力。而股票期权制则是将经营者的薪酬与企业的长期利益的不确定性联系起来，来激发经营者努力工作和创新精神，以降低代理成本。

3、股票期权制作为一种市场化的评价机制，可以更好地体现人力资本的价值和贡献。有的激励制度虽然可以矫正企业经营者行为、减少其对所有者利益的侵蚀，但对企业家的价值创造和价值体现却重视不够，而股票期权制可以通过股票价格水平的变动和变化轨迹来反映企业的经营状况和发展趋势，可以较好地对企业家的才能进行综合评价和体现企业家的价值创造。

4、股票期权制的实行具有低成本性。因为企业授予经营者的仅仅是一个期权，公司并没有现金流出，能减轻公司日常支付现金的负担，节约大量营运资金，使股东免于直接承受激励成本，有利于公司的财务运作，可以把节省下来的资金投入到生产过程中去，以提高公司的竞争能力。另外低成本性还表现在股票期权制的运行降低了因两权分离带来的代理成本。

5、既能避免公司人才的流失，又能为公司吸引更多优秀人才的加入。企业要发展需要人才的支持，如何防止人才的流失，又能有效地吸引人才，也不增加企业的负担，股票期权制可以做到将优秀人才的利益与公司自身利益紧紧捆在一起，既激励又约束。

二、实施股票期权制的条件

虽然人们都会认同股票期权制的上述作用，但我们是否发现，我们在肯定股票期权制作用的时候，是默许了这样的假定条件。一是企业价值的增加主要来源于经营者的努力;二是企业绩效、企业价值的增加、经营者的努力都可以通过证券市场进行观察，以股价的高低作为评价标准;三是经营者是一个风险爱好者。

但是，在我国当前的现实中，这些假定条件是否完全成立还很值得商榷。

1、股票期权制的作用机理。即经营者的努力决定了他对企业的贡献，贡献影响了企业的业绩，企业的业绩完全可以通过证券市场上的股票价格表现出来，股票价格的高低决定了经营者的收入高低。所以说，努力程度、企业业绩、股票价格、经营者的收入之间越高度相关，则股票期权制的有效性就越强。而这又都取决于市场机制的完善与否，取决于各环节之间的传递顺畅与否，否则股票期权制的有效性则大打折扣。

2、影响企业价值的因素。企业价值是企业未来时期现金流量按照加权平均成本进行折现的现值。影响企业价值的因素除了经营者的努力之外还有很多，这些因素的变化都可能会导致企业价值的增加。比如：

(1)企业的资本结构变化使企业的价值发生变化。资本结构即长期债务资本与权益资本的构成比例，现代资本结构理论认为，资本结构会影响经营者的行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，所以，当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债权融资对企业是有利的。而我国的实际情况却是大多数国有企业上市后的资产负债率逐年下降，股权融资比例却逐年扩张。

(2)经营者的种种短期行为表面上使企业的价值增加。如，剥离目前还不能产生利润、需长期发展且前景不错的项目和资产;削减企业发展研究费用、新产品开发费用、人员培训费用，以增大企业赢利规模;大肆增大广告宣传费用;增加一些目前利润率较高但很快形成利润平均化的项目的投资;利用财务会计上的灵活性来操纵利润、作假等办法虚增企业利润、通过对交易时间的控制影响当期利润，从而扩大企业价值。

(3)通过投机行为来增加企业价值。许多上市公司都开展投资理财业务，把上市圈来的钱用于炒作股票，进行投机，使每股收益大幅度增加，而主营业务收益增加率却在降低。詹森(1998)等人的研究发现：在拥有高额经理期权计划的公司中，管理层倾向于投资具有较高风险的新项目，从而增加公司盈利和股价的波动性，导致经理期权计划的潜在价值大大增加，但却影响了公司的经营决策。