论公债管理与经济增长（一）

引言

经验与理论研究表明，公债对影响经济增长的各种因素进而经济增长的长期性与短期稳定性都有所效应。问题是，效应的客观存在并不意味着自动发挥，释放的方向与程度尚取决于一些条件，其中公债管理是至关重要的。因为包括规模、期限结构配置等在内的公债管理政策，既决定于经济增长的要求，也制约着公债效应。当然，一旦对公债在宏观经济运行框架中的作用予以确定，公债管理的具体目标可能会是多个，而且这些目标一般不会完全相同甚至有时是矛盾的，所以，就更有必要对公债管理予以研究，协调各种具体的政策目标，以使管理政策至少不对经济增长的长期性与稳定性产生负效应。在中国当前主要通过增发公债支撑扩张性财政政策，以求刺激国内需求进而启动经济增长的环境中，公债管理更显得重要，因为公债管理的原则与技术决定着宏观政策意向能否得到预期实现。为此，本文将从理论与实践的角度予以分析。

一、公债管理的理论涵义

狭义地理解，政府根据宏观经济战略要求确定的财政政策决定着公债举借量，公债管理无非是将这些既定的政策付诸实施，因而管理内容也就主要包括对债券类型、期限结构(包括存量债务余额的到期结构和增量债务的期限结构)、本币或外币公债结构、债务成本等的选择。

广义地看，公债管理应是对一定公债规模的确定与维持，目的与标准应是使这一公债规模能够对保持经济增长的稳定性有传导性积极作用。这一定公债规模的最主要制约因素，是实际经济增长率与实际利率，因而广义的公债管理将直接与经济增长相联系，或者说，最佳的公债管理政策应是将公债的积极效应予以最充分发挥，为长期经济增长的持续性和短期经济增长的稳定性服务，并确保社会福利最大化，至少从公债管理的政策意向上应当遵循这一原则。

狭义的公债管理被有些学者称为债务管理工具(debt-managementtools)，广义的公债管理被称为期间债务管理(debtmanagementovertime)，公债管理目标也就由此被界定为三个不同的层次：一是确保财政融资的确定性，二是保持债务成本的最小化，三是维持经济增长的稳定性与时间一致性(timeconsistency，即所采取的公债管理政策及其结果不仅在即期而且在可预见的未来也应是可行和有效的)(IrajAbedian，MichaelBiggs，1998)。

二、公债管理与经济增长的理论分析

(一)公债规模变动与经济增长率间的关系机制

公债管理中最重要的是公债规模的确定，即使创造了所有条件可供公债对经济增长的效应得以充分释放，但如果对公债规模掌握不好，也会使其效应打折扣甚至走向经济要求或政策意向的反面。我们从大多数相关经济学文献中也可发现，学者们越来越注重从经济增长的视角观察公债变动和评测债务规模的大小。一些学者从较长历史时期内经济增长与公债变动的轨迹来分析公债相对规模(债务余额与名义GDP的比率)的变化，并试图描述出公债与实际利率、产出增长率之间的关系，以及财政赤字的债务融资与货币融资的各自适应环境。但对此，学者们的观点并不一致。

托马斯。萨金特和华莱士(T.Sargent，N.Wallace，1981)在1980年代初就认为，如果公债在较长时间内持续增长，利息支付随之上升，借新还旧的机制就足以使整个公债规模日渐膨胀，最终将很难通过税收予以偿付，唯一的结局就是政府通过向中央银行透支或借款形式的货币融资解决，即导致货币的财政性发行，通胀率上升，从而使公债偿付压力得以缩减。由此可以说，由于赤字的货币融资没有象债务融资那样推进利息支付和债务规模螺旋式上升，因而长期来看，财政赤字由债务融资弥补的通胀效应比起货币融资方式会更大，对长期经济增长是相对不利的[1].

然而，多恩布什和费希尔(1996，P503-515)却不完全同意这样的看法，他们认为债务与经济增长并没有象萨金特和华莱士所说的那样单纯与简单，因为公债融资支持的赤字在较长时间内是否可行与合理，尚取决于产出增长率、实际利率以及财政赤字构成之间的关系。正如其他学者的分析以及美国实践中的做法，他们将财政赤字分为不含利息支出的“基本赤字”(FundmentalDeficit)和含利息支付的“总赤字”(TotalDeficit)[2]，以明了公债在增长中的作用，因为基本赤字决定着债务的增长和利息支付的升降，从而他们针对债务收入比率(债务余额与名义GDP的比率)、GDP增长率、基本赤字、通胀率、与实际利率间的关系建立了一个简单数学模型：

Db=DB/PY-b(DP/P+DY/Y)=b(r-y)-z(1)

其中，b为债务余额与名义GDP的比率(债务—收入比率，即宏观负债率或公共负债率，以下简称负债率，作为本文衡量公债规模的主要指标)，DB为名义债务余额的增减量，P为价格水平，Y为实际产出水平，y为实际GDP增长率(以下用g表示)，r为实际利率，z为基本预算盈余(负数时为赤字)。由这个模型，他们指出了赤字的债务融资与货币融资的各自适应条件，即当基本赤字为零或为负数，实际利率低于产出增长率时，Db<0，表明负债率不会上升，从而使得赤字的债务融资是可行的，不会损害经济增长。而当基本赤字大于或等于零，实际利率大于产出增长率时，Db>0，债务融资将导致负债率持续上涨，利息支出、债务规模累积趋势及其产生的后果才产生象萨金特与华莱士所讲的那种情形，即会引发政府转向货币融资和通胀，这种情况下的债务融资便是不可取的。

实际上，如果我们顺着萨金特与华莱士简单模型的思路，结合政府可能通过铸币税的获取而对公债的部分替代，就会发现，实际公债成本(br)加计基本赤字额(-z，以下用fd表示基本赤字与GDP的比率，即基本赤字的相对规模)扣除铸币税(相对于GDP的比率st)后的差额，只能由公债发行来弥补。于是，考虑到时间因素后公债规模(负债率)与经济增长率间的关系式变为：

Dbt=fdt+(rt-gt)bt-1—st(2)

假设等式(2)两边均已经过价格指数处理过，即已成为扣除物价因素后的实际变量，那么，当基本赤字与铸币税既定时，实际利率与实际增长率的差额变化决定着公债规模变动，如果某一时期的这一差额相比上一时期变大，说明实际利率上升和公债规模增加，而铸币税既定的假设前提意味着通胀率的不变，这只能表明名义利率增大了，验证了这一假设条件下公债规模增加对名义利率的助推效应;即使在利率管制情况下，名义利率有所下调，但只要下调幅度小于物价指数的下降幅度，实利率仍会上升，如果经济实际增长率不比上一核定时期增加，公债规模就必须增加，况且通胀率下降还可能带来铸币税的缩减，就更加剧了公债量的上升，这往往是在典型通货紧缩与经济增长率下滑时期经常出现的一种现象。

有意思的是，如果将公式(2)予以纯粹数学上的如下变换：

gt=rt+[fdt-(Dbt+st)]/bt-1(3)

我们会很自然地意识到，如果基本赤字完全由新增公债与铸币税予以弥补，即fdt=(Dbt+st)，则经济实际增长率将完全随实际利率而变动，此时公债不会直接对经济增长产生影响，只能是通过对实际利率的影响而作用于经济增长。在一定的实际利率水平下，如果公债发行与铸币税收入超过基本赤字需要，即fdt<(Dbt+st)，则反而会降低实际经济增长率。

当然，以上关系是在舍弃掉很多因素后获得的，这些变量间的实际关系可能复杂得多。但关键意义在于，它至少刻划了经济增长与公债规模间的关系原则。而且，从中能够确定的以下两点是值得注意的：一是公债的自我周转成本(publicdebtservicingcost)直接影响着公债规模，由此导致的公债量增加并非完全是为了当期经济增长之需;二是利率对公债规模及其与经济增长间关系的影响是一条较为核心的中间机制，即在政策配置上，究竟发行多少公债才能满足经济增长之需，应充分考虑到公债规模与利率间的相互影响以及利率对相关经济变量的影响。或者说，在初始基本赤字与铸币税给定的情况下，新增公债与GDP的比率Dbt，取决于当时的经济增长率与公债的实际利率。由于伴随经济增长率的上升，社会对资金的真实需求增加，因而经济增长对实际利率有一种上升的潜在压力(潜在压力能否变为现实压力尚取决于当时的通胀率)，也就有可能使不同gt和rt的组合对应着同样的Dbt，即公债余额与GPD的比率可能是稳定的。也就是，并非经济增长越快，就需要无条件地发行更多公债;也不是经济增长越慢就需要无条件地发行更多公债。但这也不是说，债务比率稳定不变就是最佳或最理想的，如果经济增长没有剧烈波动时，债务比率应当稳定，相反，债务比率应是有所变化的，只是不要超过经济增长的客观需要，这自然就需要货币政策与财政政策的相互配合了。

(二)对公债规模认识的扩展：从债务负担与清偿的角度观察

给定gt与rt，由经济增长稳定性所要求的公债规模也具有一定的持久性，如果实际的公债规模偏离这一持久水平，则即为不合理的债务规模，或者公债活动对经济增长的稳定性就可能产生负效应。理论上讲，公债管理政策就应该削除这种偏离，尤其是当实际规模偏大时，就该削减公债量。但也许存在这样的情况，即经济增长所要求的债务规模看起来似乎相对较高，或者相对即期财政收支而显得较高，从而引起人们对未来债务负担与政府清偿能力的忧虑。这就提出了这样一个问题：如何正确认识公债的合理有效规模以及怎样保持一定的合理规模，尤其是如何削减偏大的规模。

对此，首先需要注意的是，应当将债务同与之对应的公共净资产联系起来，只要政府没有将债务资金用于纯粹消费性开支，一定量的公债发行就会形成相应的资产，资产的收益仍是未来偿债的源泉，或者资产的变现收入可直接用来偿债，这在那些正处于日益市场化的新兴国家尤显重要，因为伴随这些国家国有企业改革的深入，必然使相当一部国有资产通过转让变现的形式退出某些一般竞争性领域，这些收入即可直接用来减少债务存量和增量。所以，在衡量和认定某一时期的公债规模的适宜性时，还应当将公共资产因素予以考虑，否则，将会影响政府运用公债政策刺激经济增长或维持经济增长稳定性的程度。

由此，也使得公共资产售卖或私有化被当作一条削减公债规模的可供选择的渠道(如果公债规模被认为过大的话)。但需要注意的是，如同阿贝迪安与贝格斯(IrajAbedian&MichaelBiggs，P297，1998)所指出的，在使用这一措施时应至少考虑以下三个因素：一是可供售卖的公共资产市场价值的确定以及该价值量的大小;二是以该种措施减债的机会成本，即如果不售卖某些公共资产以偿债(在此不考虑公共资产售卖或重组的效率因素)而让其继续生产、提供公共产品的效用;三是政治压力，这主要是指政府受政治因素的影响也许不但没有减债的考虑，反而会增加债务，或者公共资产变卖或私有化受到多重政治因素方面的限制，或者受政治影响公共资产变卖收入被继续用于政府投资性或消费性开支而不会用于减债。

除此之外，如果公债规模被认为过高，通胀或预算调整也会被作为减债的措施。需要注意的是，通胀率的提高当然可以减少公债余额的实际价值，或者随着通胀率的上升公债交易价格下降，政府可趁机从市场以低价赎回部分公债，以降低偿债负担。在采取该种措施的初始，往往是借助放松型的货币政策增加货币供应量，利率得以降低，此时可有助于政府发行长期公债以增强财政融资的确实性(fiscalfinancialcertainty)，但问题是，随着通胀率的上升，利率也会逐步上升，这不仅助长着公债票面利息率的上升，而且由通胀率引起的政府信誉降低，也会增加公债的发行难度或助长成本上升，况且通胀所固有的一些负效应，更使得这一渠道在实践中很难得以实施。

至于预算调整，主要是指通过增税或减少政府支出来达到减债的目的，这理应是偿债的最终措施，问题是无论增税还是减支都会遇到多种现实阻力而有较大的实施难度，但这并不等于说没有通过预算调整予以减债的机会。由上述分析可知，如果预算调整能够有利于实际经济增长率的提高，该种减债的措施就是最有效的，或者说，用于减债的预算调整措施的有效性与持久性主要取决于经济增长率。现实中，当经济增长处于回升或较高阶段时，由于税收收入随着经济增长而增加，以及对公共福利开支需求的下降，从而使得减债的预算调整也具有可行性。这当然也是典型的凯恩斯理论所主张的，反对这一主张的传统非凯恩斯理论却认为，增税或减支的预算调整措施相对于促进经济增长而言是相互矛盾的。

但是当我们将视角放在越来越迅速的经济区域化、一体化和全球化趋势时，就会发现，无论是传统的凯恩斯理论还是传统的非凯恩斯理论都具有某些不适用性，因为一国预算调整措施会通过金融市场、外汇市场以及投资部门内一些内在变量的相互作用而使其效应更加复杂化，某一公债规模是否是能够被接受的最佳规模，不仅仅取决于一国的意愿与因素，还应看其对贸易与资本内外流动的影响。由此，用于减债的预算调整措施相对于经济增长可能不再是相互矛盾的，即对经济增长不仅不会产生紧缩影响，反而可能会具有扩张效应，因为债务规模的降低可能在国际范围内被认为是一国风险减少的指标，从而使那些支持该国一定经济增长水平的外来资本投资增加，当这种力量超过预算调整的紧缩影响时，其净效应当然就有利于经济增长。对此，有些学者从经验的角度予以验证发现，发达国家的预算调整与经济增长间具有一致性趋势，而发展中国家则没有确定的趋势，其中的主要原因可能是大多数发展中国家实施预算调整的时机相对于经济增长的客观要求太滞迟，进一步的技术层面原因是，这些国家缺乏减低预算调整对经济增长负面效应的适当有效的预算或计划机制(IrajAbedian和MichaelBiggs，P300，1998)。

因此，从保持合理公债规模的角度看，或者为了纠正实际公债规模对最佳水平的偏离，采取的所有措施也不应是以损害经济增长为代价，否则，将达不到维持合理公债规模的目标。在给定实际利率情况下，减债的最有效措施是那些有助于经济增长率上升的措施，这也是减债的最实质性措施。