资本市场的完善、创新与国有企业改革

【摘要】本文认为，国有企业改革的核心症结在于资本市场发展存在缺陷。国有企业改革要想取得实质性的进展，突破口就在资本市场。通过资本市场自身功能的完善和发展，既可以为国有企业开辟新的资金源，降低高负债率;又能通过完善企业的股权结构和法人治理结构，进而改善融资机构，提高国有企业的绩效;还能通过流动性功能的加强，促进企业产权重组。其核心是构建一个完善、成熟、规范的市场机制，实现资本资源的优化、高效配置，最终从微观的、供给的层面来促进经济增长。为此，需以资源配置为核心，完善资本市场的功能;以创新为动力，推动资本市场的全面发展。

一、国有企业改革的核心症结——资本市场发展的缺陷

进入20世纪90年代以来，我国的国有企业低效率和普遍大面积亏损问题十分突出，尽管三年的改革与脱困攻坚战已取得胜利，在一定程度上缓解了这一矛盾，但国有企业脱困的基础并不牢靠，长期困扰国有企业的一些深层次、核心问题尚未被全面解决。但是，我们必须看到，国有企业所面临的困难，绝不仅仅是一个简单的融资格局、融资体制不合理的问题，企业的融资结构(资本结构)、融资体制的问题只是一个表象，更深层次的原因在于以股权结构为核心的企业法人治理结构的不合理，而法人治理结构的不合理则导源于我国资本市场发展的缺陷。我国的上市公司绝大多数是从原来的国有企业改制而成，其法人治理结构具有很强的代表性。从上市公司的法人治理结构来看，存在着以下重大缺陷：第一，畸形的股权结构。股票的种类过多，既有按投资者身份划分的国家股、法人股。社会公众股;又有按投资者地域划分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同价、同股不同利、同股不同权。而且，非流通的国有股(国家股和法人股)所占上市公司总股本的比重过大，一直处于绝对控股地位，分布的范围也非常广泛。因此，容易形成内部人控制(青木昌彦、钱颖一，1995)，难以形成有效的公司治理结构，不利于公司治理机制作用的发挥。

第二，残缺的股东控制权。股东行使控制权有两种基本的方式：一是所谓的“用手投票”，即在股东大会上通过投票表决的方式直接参与公司的重大经营决策;二是所谓的“用脚投票”，即在股票市场上通过转让所有权来影响股票价格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定，国家股和法人股尚不能自由流通，虽可协议转让，但严格的限制条件和行政干预，使这种有限的转让并不能真实地反映市场价格。因此，国家股和法人股的持股主体难以借助于股票市场来行使自己的控制权，既不能在所持股票升值时通过转让而获利，也不能在所持股票贬值时抛出以减少损失，其后果一方面是国有资产以另一种形式在浪费和流失，另一方面也难以起到促进资产优化重组、资源优化配置的功效。而大多数流通股股东则由于受到许多股份公司对与会中小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会，亦不能通过“用手投票”来行使控制权，这便损害了中小投资者的利益，助长了股票市场上长期盛行的投机之风。可见，无论是流通股股东还是非流通的国有股股东，他们的控制权都是残缺的。不全面的，均不利于维护自身的合法权益，使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。

第三，失效的公司治理机制。首先，公司的兼并收购是一种非常关键的治理机制，它可以导致合并后的新公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术之和。同时，并购的发生可直接导致经理层的更换。而对于有绝对控股股东的公司，即股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我国的情况是：股权高度集中，且大多数上市公司的最大股东为国家。这就造成了公司兼并收购的治理机制在我国实际上是失效的。其次，代理权的竞争，或者说经理市场的存在，使经理层时刻都能感受到被更换的压力，这是促使经理们努力工作的重要原因(Fama，l980)。股权的高度集中，使得拥有控股权的大股东所委派的代理人在与其他人进行代理权的争夺中占有优势。因此，一般而言，股权的高度集中不利于经理层的更换。再有，对公司经营管理的监督约束机制是公司发展、绩效提高及确保资金、资源流向公司的重要保障。总体来看，我国上市公司的股权性质是以国有股权为主导的模式，这使得上市公司内部的监督约束机制不健全。

二、资本市场在国有企业改革中的重要作用一一一一化资本资源的高效配置

(-)完善融资功能，改善资产负债结构，降低高负债率资本市场的融资功能是指资本市场作为联系和沟通资金供给和需求的纽带，实现社会闲散资金直接向筹集企业集中，即收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门去的功能(雷蒙德·W·戈德史密斯，l994)。利用资本市场的融资功能，可以拓宽国有企业的融资渠道，通过直接融资增加自有资本，改善企业的资产负债结构，优化企业资本结构。

资本市场是国有企业走出高负债藩篱的重要载体。三年国企脱困的成功，在一定程度上可以归结于资本市场这一功能的充分发挥。对资本市场这一功能的认识，我们也不能简单地冠以“圈钱”而完全排斥，毕竟，融资功能是资本市场最基本和最原始的功能，它是其他重要功能得以存在的基础;但我们也不能过分夸大。从资本市场的融资机理来看，资本市场引导社会储蓄向投资转化，实现社会资本资源的优化配置，是以有效市场假定为前提的，而有效的市场又是建立在大量、充分的信息基础上的。因此只有当市场是完全有效的，投资者和筹资者拥有完全对称的信息，资本市场融资的效率才能得以体现。但事实上，现实中的市场并不存在完全的对称信息，筹资者总比投资者拥有更多的信息，这种非对称的信息可能直接导致了资本市场融资的低效率，它突出地表现为经济学中常见的“逆向选择”问题：即投资者受非对称信息的影响，不能真实地鉴别出选择出绩优公司进行投资，而绩差公司却能在市场上大行其道。长期来看，“逆向选择”使市场萎缩，上市公司总体素质下降，进而导致投资者信心丧失，资本市场的融资功能和再融资功能也就无从谈起了。因此，要想发挥并提高资本市场的效率，核心在于提高信息的充分性、准确性，并且构建保证信息充分、准确的内在机制。唯有如此，才能更好地发挥资本市场的融资功能。

(二)完善监控功能，强化公司法人治理结构，建立外部市场监控资本市场可发挥从公司内部和外部对经理人员行为进行有效监控的重要功能。股份公司多元分散的股权结构使得股东是企业的所有者，拥有剩余索取权，但一般不直接参与经营管理;董事会全权代表股东行使监控权，即选择和监督经理人员的权利;经理人员拥有企业日常的经营决策权。剩余索取权和经营控制权的分离使股份公司内部出现了股东→董事会→经理人员的委托-代理关系。委托人和代理人目标函数的非一致性和信息的非对称性可能会使代理人采取旨在谋求自身效用最大化但却可能有损委托人利益的机会主义行为，出现代理问题。代理问题的存在要求委托人必须设计一套有效的监控机制，使代理人的目标函数最大限度地趋同于委托人的效用目标，减少代理成本，增加代理收益。公司法人治理结构就是委托人(出资人)监控代理人(经理人员)的一种公司内部制度设计，其核心是：在企业内部确立股东大会、董事会及经理、监事会的组织架构，以股东大会制约董事会、董事会制约并监控经理人员，监事会监察董事会及经理人员，通过这样一套三足鼎立。相互制衡的权力格局来有效地克服股份公司运营过程中存在的代理问题，提高资本盈利能力。

但是，随着股份公司股权结构的分散化发展，仅仅依靠公司内部治理已难以完全有效地克服代理问题。一旦委托人对代理人的监控机制弱化乃至消失，经理人员就成为企业事实上的控制者，这就是经济学中所谓的“内部人控制”问题。在这种情况下，完善的公司治理有赖于一系列的竞争性市场的外部监控，而资本市场作为出资人监控、约束、筛选企业家，委托人监控代理人的外部市场之一，在企业监控中发挥着重要的作用，也就是说，资本市场的监控机制作为弥补企业内部法人治理机制缺陷的外部制度安排，已成为监控代理人行为的有效途径。资本市场发挥着有效监控经理人员行为的重要功能，这种功能的实现依赖于两种机制：资产定价机制和企业接管机制。资产定价机制突出地表现在股票市场上，因而又可被称为股票定价机制，它是指在股票市场上通过股票价格的高低及其波动情况来反映公司的经营状况、衡量企业经理人员的才能及努力程度，从而监控经理人员的行为，这种机制可以弥补出资人在监控企业经理人员时的信息劣势，改善企业经营管理，完善并强化公司的法人治理。但是，单纯的资产定价机制是一种被动的间接监控机制，而企业接管机制则是主动地依据资产市场特别是股票市场为公司业绩、经理人员才能及努力程度准确定价，并且直接介入公司的经营和控制，改变公司的经营战略和战术，任免经理人员直至改组公司。

(三)完善流动性功能，促进企业产权重组，推动国有经济的战略性、结构性调整资本市场产生的最初目的就是为出资者提供基本的流动性便利，以解决出资者可能遇到的流动性不足问题。这一点在股票市场表现得最为明显。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下，也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，就是资本市场的流动性功能。当然，流动性功能是建立在资本市场界定产权功能基础之上的。流动性功能的发挥对于资本市场的高效运作特别是监控机制的运作、对于投资者风险的控制和分散、对于企业产权的重组，都发挥着基础性的作用。在我国，资本市场的流动性功能更重要的是体现在它有利于国有企业的重组乃至国有经济的战略性、结构性调整。

首先，资本市场的流动性机制有助于推动国有企业的重组活动。企业重组是指企业之间通过产权的流动、整合以及与此相伴随的企业法人治理结构、组织形式、管理模式等的改造，使企业在变化中保持发展活力，在市场竞争中处于有利地位的过程。随着近些年来宏观经济形势的变化，以买方市场为特征的过剩经济开始出现，市场竞争日益加剧，产品和企业的分化日趋严重，企业重组的必要性和可能性都在明显增加。资本市场作为一个为产权交易提供流动性的场所，可凭借其内在的包括流动性在内的一系列机制来为企业重组提供支持。

其次，资本市场的流动性机制有助于推动国有经济的战略性、结构性调整。调整的总体思路是通过国有资本的流动和重组，集中力量，发挥优势，保证重点，克服“大而全”、“小而全”的结构不合理弊端，有进有退、有所为有所不为，从总体上优化国有经济结构，提高国有经济的整体素质。也就是说，国有资本在行业、企业间的进入或退出，可以通过资本市场上国有股权的购人和售出来实现。国有资本在各个行业和企业中的合理分布，是通过国有股份与非国有股份在市场上进行平等的竞争，而不是行政的干预或规定而形成的。除了对为数不多的必须要由国家经营和控股的行业和企业做出特殊规定外，其余大多数行业和企业中国有资本的分布，完全可由市场来决定，这样做更符合市场经济的原则，因而更具合理性。

三、国有企业改革对资本市场发展的基本要求——完善与创新

(一)以资源配置为核心，完善资本市场的功能

1.正确认识资本市场的融资功能，进一步对国有大中型企业进行融资支持。尽管融资功能被过分重视以至于扭曲为“圈钱”，但我们仍然要重视利用这一功能，为高负债又急需发展资金的国有企业开辟新的资金来源。关键在于两点：一是把从资本市场融资作为推动融资结构、融资体制转变的契机，进而推动企业的产权结构和法人治理结构的转变;二是融资支持要向国有大中型企业倾斜，在资本市场上同样要体现“抓大放小”，加大国有大中型企业的上市公司的比重，培育一批成长性好、竞争力强、符合国家产业政策和结构升级要求的大型公司上市，强化其在资本市场中的主体地位，起到抑制投机、降低市场总体市盈率、减少泡沫、稳定市场的作用。只要把握好这两点，利用资本市场支持国有企业发展与提高全社会资本资源配置效率这两大目标并不矛盾，是可以有机地协调在一起的。

2.完善资本市场的监控功能，建立有效的公司法人治理结构。资本市场对上市公司监控功能的发挥，是建立在企业存在一个有效的法人治理结构基础上的，而后者又是国有企业进行公司化改革，建立现代企业制度的核心所在。因此，建立并强化公司治理结构，是当前我国资本市场发展与国有企业改革过程中一个十分迫切需要解决的问题。要解决这一问题：第一，解决国有股的产权主体问题，真正确立一个能对国有资产负责的持股主体;第二，改变股权过度集中的状态，在国有企业中引入共培育其他经济成分的产权主体，逐步减持国有股，放弃对个人持股的限制，逐步让比国家更有效率的自然人成为企业的投资主体;第三，逐步统一分割的资本市场，解决国有股最终全部流通的问题，完善所有者的控制权。

3.进一步提高资本市场的流动性，促进国有企业重组和国有经济的战略性、结构性调整。首先，逐步使凝滞的国有股权在减持的基础上流动起来，这既是国有资产保值增值的需要，也是资本市场规范发展的必然要求，没有国有股权的流通，存量资产的优化重组就无从谈起，资本资源的高效配置也无从实现;其次，要鼓励国有企业依托资本市场，采用兼并。收购、租赁、托管、联合等多种方式进行重组和资本经营，实现全新意义上的规模集中，从客观上起到优先发展基础产业、培育战略性产业，进而调整产业结构的目的，逐步形成有国际竞争力的企业群和产业群;第三，在对国有企业上市改造特别是重组的过程中，要逐步建立投资银行体制，发挥其不可替代的作用。投资银行不是一般的商业银行，它的重要功能是为企业上市提供服务，包括作为企业的财务顾问，为企业上市融资充当保荐人和承销商，并为企业的兼并、收购、改组、分拆、股权转让、置换等活动提供顾问服务与融资安排，参与国有企业的重组活动，更好地促进资本市场配置资本资源作用的发挥。

(二)以创新为动力，推动资本市场的全面发展

1.制度创新。其核心是全面推进资本市场的市场化进程，全面引入竞争机制，把该由市场决定的事情交给市场去办，让市场自主地决定进入和退出、扩张与收缩、分化与组合等问题，切实让市场成为稀缺的资本资源最合理、最充分、最有效配置的场所。同时，要全面调整各个市场主体的角色定位问题，特别是要改变政府对资本市场和上市公司的过度行政干预。在市场化不断推进的过程中，调整好监管部门的行为，建立起有效的监管秩序，确保公平、公正、公开和公信“四公原则”在市场中的彻底贯彻。当然，有关市场健康发展的金融制度、公司制度、会计制度和法律制度的建设，也是资本市场制度创新的题中应有之意。

2.组织创新。首先，要健全法制建设，强化执法的监督检查，建立健全行业的自律性组织，充分发挥其自我管理和自我约束的作用，统一资本市场的监管体系，协调各部门的监管责任，提高监管机构的权威性，从组织上保障资本市场的健康、有序、规范发展。其次，适应市场经济发展的内在要求，塑造多层次的资本市场体系。积极研究、制定发展场外交易市场的战略，对业已存在的产权交易中心、证券交易中心等各种初级、原始形态的场外交易市场进行整顿，将其纳入规范化发展的轨道，尽快推出创业板市场，以形成覆盖全国的多层次交易网络体系，满足市场上不同主体的需要。

3.结构创新。在债券市场上，加大企业债券的发行力度，推动国债的品种、期限、利率结构的多样化发展。在股票市场中，改变畸形的股权结构，逐步解决国有股不能上市流通转让的问题;改变单一的投资者结构，大力发展包括证券投资基金、社会保障基金、保险基金在内的各种机构投资者;改善上市公司的行业、区域和规模结构;调整券商的经营结构等等。

4.工具创新。工具的创新意味着业务的创新，业务的创新意味着市场的创新和发展，在这方面我国资本市场有着广阔的发展潜力，如开放式国债投资基金、零息债券、可换股债券等;资产证券化;债券期货、期权、股票指数期货、期权等各类衍生金融工具;国有股减持与流通;增发新股;股票回购;兼并收购等等，都是大有可为的创新领域。