上市公司控制权特征对现金持有的影响

[摘要]控制权是现代公司运营的核心权力之一，它通过影响公司的理财决策，进而决定着公司的现金持有水平。通过对2001至2004年正常交易的非金融类A股上市公司4821个样本数据进行实证分析，表明以股权特征和董事会特征为衡量手段的控制权特征显著影响了公司的现金持有水平;其中，公司的理财决策是重要的传导机制。

[关键词]控制权特征，理财决策，传导机制，现金持有

公司现金持有作为理财决策的直接结果，不可避免地受到公司各种具体筹资决策、投资决策和股利政策等理财决策的影响，而公司的理财决策在不同的控制权特征影响下有着不同的倾向和表现。目前对于控制权特征是否通过理财决策这一中间变量影响公司的现金持有以及产生何种影响，还尚未经过实证检验。本文将从控制权特征角度切入，在基于2001至2004年正常交易的4821家非金融类A股上市公司4821个样本数据的基础上，对控制权特征、理财决策和现金持有三者关系展开研究，希望得到一些关于控制权特征对公司现金持有影响传导机制的相关经验证据。

一、研究设计

(一)控制权及其特征

目前对于控制权的具体定义，尚未有统一认识，国内近年来的研究是将控制权界定为控股权。本文将控制权界定为：达到足够的持股比例，从而能决定公司治理机构设置，控制公司理财决策的能力。在股东层面上，公司控制权是通过投票权来衡量的，上市公司的控股股东(本研究界定为直接控股的第一大股东)具有多数投票权，通过对公司治理机制和理财决策的控制获取控制权收益，决定着公司资源的配置。本文将股权集中程度指标作为反映控制权的间接指标。对于股权集中度的度量，目前主要有三种计量方法：Herfindahl指数、Z指数和CR指数。Herfindahl指数指公司前i位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方和，会出现马太效应，也就是比例大的平方和与比例小的平方和之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。由于控股股东具体可以分为绝对控股股东和相对控股股东，而后者的持股比例并不高，与其他股东的持股比例相差不大，鉴于此种情况，本文采用Herfindahl指数作为股权集中度的衡量指标。

控制权有着不同的外在表现，在股权结构层面，从股权集中度的角度划分，控制权表现为绝对控制权和相对控制权;从控股股东的性质来看，控制权又表现为国有和民营。由于管理者持股会对管理者与股东之间的代理问题产生影响，从而影响公司的财务经营决策和公司的资源配置，所以管理者持股也成为上市公司股权结构中的一个重要因素。控制权在股权结构层面的特征还会对公司的权力机构董事会结构产生影响，比如在国有控制下，由于国有股权所有者缺位，代理问题严重，内部人控制现象普遍，为了减少外部监督，公司管理层对于聘用独立董事积极性不高，董事会中独立董事的数量也仅仅符合公司法的要求，低于民营控制企业。因此，不同的控制权特征可以由股权集中度(HERF10)、控制权性质(CHCB)、管理层持股比例(MSO)、董事会规模(BOARD)和独立董事数量(OUTDIR)来衡量。为了避免多元分析处理中因指标过多造成多重共线性的问题，使分析过程更加清晰，在本文中，笔者采用了主成分分析法来寻找主要因子，简化分析过程，结果如表l所示。

通过因子分析可以得出：

即：控制权特征的五个变量可以归纳为两个因子，其中HERF10、MSO、CHCB对因子1的解释度最高，分别为0.73，-0.418，0.788，而这三个因素均反映了公司的股权结构特征，所以将因子1命名为股权结构特征(SC);BOARD和OUTDIR对因子2的解释度最高，分别为0.81，0.8，而这两个因素均反映了公司董事会的特征，所以将因子2命名为董事会特征(BC)。

(二)控制变量

影响公司现金持有的因素有很多，为了更好地研究控制权特征影响现金持有量的传导机制，避免其他相关影响因素对结论造成干扰，本文选取以下四个变量作为主要控制变量：

企业规模(LSIZE)：由于证券发行的固定成本带来的规模经济，大规模企业的外部融资成本低于小规模企业。欧肯(Ozkan)认为，与大规模企业相比，小规模企业解释的限制性条款较多，外部融资成本高昂。因此大规模企业能够容易地筹集到资金，满足经营需求，日常中所持有的现金也就会少。此外公司规模也会对财务危机的预期成本产生影响。企业的规模越大，公司破产被清算的可能性也就越小，财务危机的预期成本也就越低，企业为预防动机所持有的现金也就越少。

成长性(GROWTH)：欧普勒(Opler)提出的交易成本模型从成长机会与投资机会的丧失成本、财务困境成本及破产成本之间可能存在着正相关关系的角度出发，预期现金持有水平与企业的成长机会集合正相关。此外还有信息不对称模型、债务代理成本模型、管理者操控性代理成本模型等，也均认为公司的成长性与现金持有之间存在着显著关系。

关联交易度(RATRE)：关联交易会使资源转移，并导致各自资产的增减、收益的变化和其他形式的权利义务关系的产生。存在控股股东的上市公司，控股股东为了获取控制权私有收益，关联交易成了“掏空”的主要途径。控股股东会通过资金的占用、贷款担保、销售产品、资产重组、应收款等关联交易，转移上市公司资源，谋取自身利益，而现金作为公司流动性最强的资产，不可避免地会受到影响。

净资产收益率(ROE)：净资产收益率作为衡量企业经营能力和获利能力的一个重要指标，是投资者决策的重要依据。高的净资产收益率向投资者传递了企业获利能力强、运营状况良好的正面信息，能够引起投资者的兴趣，吸引其投资，从而能够较容易地获取资金。此外净资产收益率高的企业由于获利能力强，所面临的偿债压力也就相对小一些，而且即使在面临资金短缺时，这类企业也易于融资，所以企业持有的现金也就少些。

(三)理财决策

控制权最终需要通过公司的理财决策来实现，以对公司的现金持有产生影响。公司的理财决策一般体现为三个方面;筹资决策、投资决策和股利分配政策。借鉴欧普勒等人(Opleretal.)提出的OPSW模型中选择的变量，对于筹资决策，由于股权筹资或债务融资方式的选择均受到公司原有财务杠杆的制约，融资的结果最终也会直接通过公司的财务杠杆来体现，所以本文以财务杠杆(LEVE)来衡量公司的筹资决策;对于投资决策，则以资本开支规模(LCAPEX)来衡量;对于股利分配政策，由于股票股利并不对现金持有产生直接影响，本文重点关注现金股利政策，并以虚拟变量现金分红意愿(INCD)来衡量。当年有现金分红，INCD=1;无现金分红，INCD=0。

综上，笔者将上市公司的主要变量列表说明(见表2)。