中国上市公司资本结构的稳定性研究

摘要:企业资本结构调整以节约融资成本为主要目的,同时会产生交易成本,增加财务风险通过衡量资本结构调整引起的增量成本收益和风险,指出企业保持资本结构稳定的必要性以控制论对系统稳定性的界定为基础,提出企业资本结构稳定性的理论判据,并利用配对样本T检验进行实证研究,得到中国上市公司资本结构总体上稳定性较强的结论

关键词:资本结构;稳定性;交易成本

企业资本结构导致不同的资本成本财务风险以及相关利益者冲突,进而影响企业价值,什么样的资本结构更加合理,不仅是股东和债权人关心的内容,也是长期以来公司金融理论探索的核心问题现有资本结构理论大多从存量角度研究融资成本与风险的最小化,寻找债务与权益的最优比例但在多数情况下,企业资本结构处于次优状态,为实现提升企业价值和竞争优势的目的,经理人会采取一定措施加以调整资本结构调整将产生增量成本风险和收益,如果成本和风险超过了调整带来的潜在收益,保持资本结构的适度稳定性就显得十分必要本文将通过资本结构调整成本收益与风险的考察,提出资本结构稳定性的衡量方法,并对中国上市公司资本结构稳定性状况进行实证检验

一、资本结构调整的交易成本与增量收益

资本结构优化决策一般假定企业已经处于某种资本组合状态,重点考察企业应如何决策才能向最优状态调整由于资本结构运行到现有状态所付出的皆为沉默成本,优化决策中不应将其计算在内,某项资本结构调整行为引起的增量成本收益与风险才是需要考虑的内容

1.资本结构调整的交易成本

企业资本结构调整需要通过一系列交易行为实现,无论是单独调整债务或权益数量,还是同时变动,都需要付出交易成本Fisher,HeinkelandZechner(1989)特别考察了成本对资本结构选择的影响,他们认为只有当债务的税收减免收益大于债务发行成本时,通过债务发行提高财务杠杆才是有利的[1]MichaelR.RobertsandMarkLeary(2004年)利用缩减模型(AreducedformModel)对资本结构调整的成本函数进行了模拟[2]此外,Harrison(1985年)从存货管理MillerandOrr(1966年)从现金管理CaballeroandEngle(1999年)从投资策略Constantinides(1979年)从资产组合的选择等角度分析了资本结构的调整成本[3]

本文借鉴维格与威廉姆森的交易成本因素分析,结合资本结构调整行为的具体情况,把企业资本结构调整的交易成本ΔE的影响因素简化为四个特征性变量:交易数量资产专用性程度资本结构优化的决策效率(源于委托代理问题)和市场不确定因素(即企业经营者控制不到的随机因素)如果假设这四种特征性变量为ΔLκρψ,则交易成本函数可以表示为:

ΔE=g(ΔLκρψ)(1)

需要说明的是,ΔL为企业采取资本结构优化行为所发生的交易额度,代表企业为实现资本结构优化目的进行的全部交易,既包括债务的改变,也包括权益的改变在此我们把ΔL看做一个标量,不区分优化的方向

2.资本结构调整的增量收益

在资本结构调整的增量收益中,不考虑隐性因素,只计算其对综合融资成本的影响,主要包括:债务成本(KD)和权益成本(KS)变化按原资本结构计的资本成本升降额,以及资产负债率调整按变化后的KD和KS所确定的成本增减额:

一般地,由于股票市场运行的特殊性,权益融资成本变化很小,认为KS2=KS1,得:

假设KD1和KS2=KS1已知,综合资本成本的变动额ΔKW就演化为债务成本KD2与资本结构变化ΔL的函数多数情况下,企业资本结构调整的主要目的是减少融资成本,我们把这种融资成本的降低视为资本结构调整的增量收益,则在债务成本无法控制时,增量收益(即综合资本成本的降低)主要受资本结构调整幅度ΔL的影响

二、资本结构调整的财务风险

一般意义上的企业风险包括经营风险和财务风险,前者是企业在各种资金使用过程中产生的风险,主要体现在对资产息税前收益率或权益资本收益率的影响程度上,后者是企业因采用不同的方式筹集资金,特别是因负债筹资而导致的风险,体现为对权益资本收益率的影响,因此,资本结构调整应主要带来财务风险

概率分析法是根据资产息税前收益率的概率分布计算期望值和标准差,从而衡量风险高低比较资本结构优劣的一种分析方法设()表示期望资产息税前收益率,()为不同资本结构条件下的期望权益资本收益率.