金融深化理论与人民币汇率市场化改革

内容摘要：随着全球经济的发展和各国经济体制的健全，利率市场化作为金融深化的一个重要内容已成为一种不可逆转的趋势。我国正在进行的金融体制改革中利率市场化改革是其中的重要一环，也是我国经济体制改革的一个重要组成部分。本文结合我国实际，提出进一步深化我国利率市场化改革的措施，具有理论意义与现实意义。

关键词：金融深化利率市场化金融体制改革

金融深化理论及实证研究

利率是资金的价格，是经济中的核心变量。许多发展中国家出于垄断控制资金分配、配合宏观调控等原因，都对利率实行严格的控制，政府根据自己发展的偏好规定金融工具的利率水平，对不同的融资规定复杂的差别性利率与优惠利率，从而维护金融体系的稳定与安全、实现政府的发展战略。

1973年麦金农和肖的金融深化理论对金融抑制政策作出了批评，他们指出，利率管制不仅没有压低资金成本从而促进资本积累，反而由于低的甚至负的实际利率导致居民储蓄的下降，降低了可贷资金量，抑制了资本积累，使实际增长率下降。

在图1中，横轴表示储蓄和投资，纵轴表示实际利率，I代表投资函数，是实际利率的减函数；S(g0)、S(g1)、S(g2)分别代表经济增长率为g0、g1、g2时的储蓄函数。假定社会储蓄全部转化为社会投资，投资曲线和储蓄曲线的交点则决定均衡利率的水平。FF线代表金融抑制，在此处，政府对名义利率加以管制，使实际利率r0低于均衡水平。由于储蓄（可贷资金量）为I0，从而实际投资被限制在I0的水平。如果当局放松金融抑制，利率由市场供求决定，由FF上升至F#39;F#39;，管制的实际利率提高到r1；实际利率的提高首先提高了储蓄，从而提高了可贷资金量，投资也相应的增加了；投资的增加，导致经济增长率的提高，又进一步促进了储蓄和投资的增加；最终，经济的均衡储蓄函数为S(g1)，均衡投资水平为I1，增长率为g1。从而，对利率管制的放松将导致储蓄和投资的增加，经济增长。

大量的实证研究也发现，金融抑制在很大程度上影响投资的质量。弗莱（1978）的实证检验发现，如果亚洲的实际存款利率朝竞争性的自由市场均衡利率水平每提高一个百分点，经济增长率要提高0.5个百分点，即实际存款利率的相关系数为0.5（MaxwellJ.Fry，1978）；兰依（A.Lanyi）和萨拉卡格鲁（R.Saracoglu）1983年为国际货币基金组织提供了关于21个发展中国家1971-1980年十年间的实际利率与金融资产增长率及国内生产总值增长率之间关系的分析报告，发现利率抑制在很大程度上影响经济增长；据世界银行(1989)的分析，1965—1985年间的横截面数据的回归方程表明平均增长率与平均实际利率之间存在显著的正相关关系，那些实际存款利率很低的国家要比实际利率为正的国家的经济增长率低很多；世界银行(1989)估计的经济增长率与实际利率之间的相关系数为0.2（世界银行，1989），盖尔伯估计的相关系数为0.2-0.26（Gelb，1989）；金和莱文（KingandLevine1993）检查77个发展中国家1960-1989年间交叉部门的金融与经济增长的多变量指标之间的联系也得出了同样的结论。

我国的利率抑制及其对经济的影响

我国从20世纪50年代至70年代末实行的是一种高度集中的利率管制体制和低利率政策。1978年虽然开始了经济市场化改革，但在相当长的时间里，我国一直对利率予以严格的管制。原因主要是：第一，利率管制是实现经济快速发展的需要。经济发展，需要大量资金，较低的利率水平能够降低经营者的融资成本，使原本无利的项目变得有利可图，从而吸引更多投资者。第二，利率管制有利于金融体系的稳定。在金融市场不成熟的条件下，金融机构缺乏自我约束，为了竞争需要，金融机构尤其是商业银行可能不顾后果地自行抬高利率以吸引存款，使得其资金来源成本提高，刺激商业银行对高收益、高风险项目放款，这会给商业银行经营乃至整个金融体系运行带来很大的风险。政府对利率的管制则防止了这种危害的发生。

但是，随着改革的深入，利率管制的消极因素不可避免的显现出来。利率没有发挥优化资源配置、引导资金流向的作用。在利率管制的条件下，国有金融机构控制了大部分的社会金融资源，大量的资金被配置到效益较低甚至无回报的项目中去，从而降低了资金的整体配置效率。利率管制没有考虑到利率的风险结构。在自由定价的市场上，资金的价格利率应该由平均收益、风险、税收待遇和流动性等决定。由于金融市场上资金的需求者千差万别，其价格（利率）也要采取区别对待的方式。如果进行利率管制，由政府将利率定在某一平均水平上，对企业不分优劣，一视同仁，显然是不公平的。这样做也会使谨慎的投资者退出市场，出现逆向选择的现象。利差较小。由于利率管制，银行贷款利率偏低，创利空间狭小；20世纪80年代，我国又针对不同行业规定了不同的优惠利率，这不但影响了银行业的收入构成，也使得其利差收入进一步降低。权力“寻租”，金融腐败。在利率管制下，信贷是一种稀缺的垄断性资源，不可避免的产生寻租行为，信贷资产的安全也受到威胁。实践中的许多企业支付的资金成本远高于官方规定的利率，只是这部分利率剩余被个体或小集团寻租（黄金老，2001），没有反映在金融机构的会计报表中。由于正常的融资渠道被管制，使大量资金游离于正式的金融体制之外，造成了所谓的“脱媒”危机，致使非法集资泛滥，民间利率奇高。

为了消除利率管制所带来的经济低效和失衡，促进经济持续健康地发展，自1986年开始，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，在借鉴世界各国经验的基础上，开始了利率市场化改革的尝试。

我国利率市场化改革成就

到目前为止，我国优先市场化的利率主要是货币市场的利率，如银行间同业拆借市场利率、国债市场的发行和回购利率，其市场化的时间较早，程度也较高，已经基本实现市场化。由于我国货币市场利率受到中央银行再贷款利率的影响，因此利率市场化之后的利率水平比较平稳。另外一个利率市场化程度较高的金融品种是外币存贷款，到2000年9月，外币贷款利率已经完全实现市场化，大额外币存款利率也基本实现了市场化。金融机构人民币存、贷款利率也已顺利实现了“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。进一步推动银行存、贷款利率的市场化并最终实现贷款定价的自主化、存款利率的自由浮动，是构成我国今后利率市场化改革的主要内容。

2005年1月31日，央行发布了《稳步推进利率市场化报告》，《报告》指出，利率市场化最为核心的问题是变革融资活动的风险定价机制，让商业银行成为真正地买卖风险或定价风险的金融机构。具体来说，就是逐渐过渡到中央银行不再统一规定金融机构的存贷款利率水平，而是运用货币政策工具直接调控货币市场利率，进而间接影响金融机构存贷款利率水平。

进一步推进我国利率市场化改革的措施

实现利率市场化目标是一个渐行渐进的过程，推进利率市场化改革要与金融机构治理与内控机制的完善、中央银行货币政策调控体系建设和金融监管能力相协调。

（一）坚持改革的基本原则

实现正利率既是别国利率改革的经验，也是资金保值增值的内在要求。在西方研究中，实行正利率政策也是大多数经济学家的共识。利率市场化改革是一项复杂的系统工程，中国金融体制改革，缺少经验，相关的制度条件亟待完善，为了减少改革震荡，因此只能坚持渐进式原则，从基础的金融产品开始，循序渐进地增加利率市场化的金融产品的品种和规模。“调”和“放”相结合，边调边放，有调有放，最后达到中央银行只掌握其基准利率，其余利率全面放开的利率市场化目标。坚持次序性原则，就是要以建立中央银行利率为基础、货币市场利率为中介、由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制为目标，按照先外币后本币、先贷款后存款、先农村后城市、先大额后小额的步骤，稳步推进利率市场化。

（二）积极发展和完善金融市场

发达的金融市场是利率市场化可靠的保证，只有在发达完善的金融市场上，金融工具种类丰富、金融主体多元化，融资方式多样、竞争充分，利率才能真正反映资金的价格，才能引导资源的合理配置，提供资源的使用效益。积极发展和完善货币市场。统一竞争的货币市场有利于商业银行和各金融机构的利率定价能力，也有利于提高货币当局的货币控制能力。加强资本市场建设。必须建立全国统一的债券市场，进一步规范和发展股票市场，使资金能够在资本市场上有效流动。促进金融衍生工具市场的发展。鼓励金融机构开发期货交易、远期协定、期权、互换等规避利率风险的对冲机制。使金融机构和企业得以防范利率风险、减少金融成本、甚至获得高收益。

（三）进一步完善金融机构的经营管理机制

转换商业银行经营机制，消除利率传导的障碍。进一步深化商业银行改革，使银行成为真正自主经营、自负盈亏、自我约束的法人实体，并按盈利性、安全性和流动性的要求开展经营活动。健全金融机构的科学定价制度。各类金融机构应以收益与风险相对称原则为基础，根据自身的业务发展状况和人才、技术实力，逐步提高利率定价的能力。加快建立商业银行存款保险制度，提高金融体系的信誉和稳定性。利率市场化之后，无论是原来的国有商业银行还是一些新兴的中小型商业银行及其他金融机构，都将同样面对市场风险和自身的经营风险。建立完善的存款保险制度，一方面可以有效保护存款人的利益，防止挤兑现象出现；另一方面也能减轻因银行倒闭给社会带来的巨大冲击。

（四）强化金融监管

在利率市场化改革过程中，必须建立一套适宜而谨慎的监督管理制度，制定高质量的监管标准，进行严格而有效的监管。必须建立健全各种相关的监管法律法规，不断规范操作规程，提高监管人员素质，加强业务培训。要转变监管的重点。金融监管的重点应从传统的合规性监管切实转向风险性监管上来。加强对商业银行中间业务的监管。一方面鼓励商业银行进行金融创新，开发金融衍生业务、代理证券业务、投资基金托管、信息咨询、财务顾问等业务；另一方面必须加强市场准入、风险监控等方面的监管。加强对商业银行内部控制的监管。要求商业银行建立利率风险的计量及控制机制，加强对利率风险的日常监控，及时发现问题、解决问题，在最大程度上防止利率风险带来的损失。尽快健全审慎性的会计制度和审计制度，进一步完善信息披露制度，提高金融机构内部信息的透明度，从而促进对金融机构的外部控制和市场约束。