应对流动性过剩的财政货币政策

我国的流动性过剩在金融领域的表现为货币增幅过大和存贷差过大，2006年末金融机构存贷差达到11万亿元，超额存款准备金率为4.8%，外汇占款在金融机构资金来源的比率高达24%。在房地产领域.流动性过剩导致房地产泡沫的产生，三年之内我国的房地产价格翻了一番多。流动性过剩还表现在股票市场上，在两年多的时间里上海证券交易所的A股股票价格指数从1000点左右蹿升至2007年9月的5300点左右，市盈率超过100倍。如果任流动性继续发展下去，可能导致经济衰退，甚至引发货币经济危机。因此.我国央行采用了多种货币政策工具，以抑制流动性过剩。

一、国际流动性的涌入：流动性过剩的根源

长期以来，我国在利用外资上实行以“引进来”为主的方针，给外来投资以超国民的政策待遇，使得我国保持了长达13年的国际收支双顺差。在实行企业强制结汇的制度安排下，中央银行为维持人民币汇率的相对稳定，被迫在外汇市场投放大量的人民币基础货币，国家的外汇储备节节上升。加入世贸组织5年来，我国贸易顺差屡创新高，由2001年的225.4亿美元一路攀升至2005年的1018.8亿美元，2006年贸易顺差再增74%，达到创记录的1774.7亿美元；而5年来共吸收外来直接投资2966亿美元，仅2006年外来直接投资额就达到694.68亿美元。国家外汇储备也从2001年末的2122亿美元上升到2006年末的10663亿美元，储备余额5年增加8541亿美元。中央银行因此而投放的基础货币近7万亿元人民币，2006年外汇占款占央行基础货币投放量的70%。由于国际贸易顺差持续多年不断放大，给具有投机性的国际游资提供了人民币升值信号，使得全球资本以各种名目：直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份：房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金、改头换面的对冲基金，一拨一拨涌进中国的房地产市场、收购兼并市场和股票市场。这些全球流动的资本一旦流进中国，使外汇积累不断上升的同时，也通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，M2或者M1甚至两者同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨。根据国际流动性流入规模和资金投向特点，可将进入我国的国际流动性分为两个阶段：

（一）2002～2004年：国际流动性成规模流入热门行业

从上个世纪90年代初，我国资本流动呈现出外流的趋势。但是到了2002年，我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目出现了正值，这一数值反映了国际游资的流向，2002年的该数值为1.28亿美元。这是资本流向一个具有重要意义的拐点－－说明以中资为主的海外资金出现了有规模的回流迹象（图1）。这些资金“海归”的背景与中国新一轮经济、固定资产投资周期启动以及庞大的资金需求有关。这些国际游资进入我国市场，并非一开始就是为了赌人民币升值，而是多数进入了中国主要快速增长的热门行业、资产流动性较强的投资领域，如储蓄存款、房地产、艺术品拍卖市场等。

图1：1985～2004年中国国际收支误差与遗漏变动情况

图2：2002.01～2005.01年中国外汇储备情况

从2003年开始，国际流动性涌入已带有明显的等待人民币升值的预期。与此同时，中国外汇储备呈现出了奇异的增长趋势，2003年和2004年的第四季度尤其明显（见图2）。这些资金已经开始改变了2002年进入中国后的走向，开始对房地产市场表示出极大青睐。以上海为例，央行2004年公布的上海市金融运行报告称，2004年前11个月涌入上海房地产市场的境外资金总量超过222亿元。其中约有150亿元用于房地产开发，占当年上海房地产开发总投资的12.7%；约有70亿元用于购房，境外和外地人士占在沪购房者的近20%。从理论逻辑上看，境外资金投资于境内房地产的依据在于，美元贬值－人民币升值预期强化－－境外资金进入中国市场并持有境内不动产－－境内通胀压力上升－－房地产价格上涨－－加大人民币的升值压力－－人民币升值。换言之，境外资金期望通过“境内房价攀升”以及“人民币升值”的双保险来获得高额的投资回报。

2003年4月22日央行开始大规模发行票据，这可以看作是中国政府接受非正常流入外资的举措。2003年末发行票据余额为3376.8亿元人民币（折合美元为408.32亿美元）；2004年末发行票据余额为9742亿元人民币（折合美元为1178亿美元），这应该是国际流动性存量的现状。从另一种计算方式看，即外汇储备增加额扣减外商直接投资、外债增加额和进出口差额的余额分别为：2003年是576.38亿美元，2004年是790.89亿美元。由此分析，如果再扣除外汇储备收益后，与1178亿美元非常接近。因此我们判断，这两年流入我国的国际流动性规模大约在1150亿美元～1200亿美元之间。

（二）2005～2007年：成规模潜入我国股票市场

从2005年开始.国际流动性成规模潜入我国股票市场。当时国内情况从政策走势来看，中国政府短期内主动升值人民币的可能性几乎不存在，同时监管层已察觉到中国房地产过热问题并开始于2005年采取强有力的调控政策来遏制房价的过快上涨，这对追求短期高收益的国际流动性来说无疑是一大利空。因此2006年以来，国际游资的投资兴趣开始转入股市，此时国家有关部门也成功解决了国有股问题并开始发行新股，与此同时，新加坡推出中国指数期货，为国际资本的投资设立了风险对；中工具。中国股市在2006年3月开始形成了第一波高潮，到8月点数一气上涨到1800点，这时主要国际资本的建仓基本结束，在等待大规模游资的进入，果然，9月新加坡中国指数推出，从10月开始，股市一路飘红，直冲3000点，涨幅超过100%，可以说国际游资这一时期获得了50以上的利润。相对于房地产而言，进入股市更适合国际游资的特点，因为股市的资金进出非常容易，便于国际资本的介入，而投资于房地产容易套牢资本，将大量的现金资产化，这不符合国际游资的特点。进而分析，从2002年上半年开始国际游资就成规模流入中国，中国股市却从2004年的1783点下跌至2005年的998点。究其原因有二：一是中国股市由于历史原因和自身结构的调整，这段时期对周边资金失去了吸引力；二是国际游资通过在国内开立股票账户，先期购入股票，慢慢打压股票价格。2001年，国际投行及其代表鼓吹“千点论”、“只有12只股票有投资价值”、“政府不要救市”，让QFII抄到中国股市千点大底。到2005年5月，上海等地房地产已经出现明显的回落，这说明有一部分投机性的外资已经从房地产市场套现。而当时的市场情况是，股票市场已经跌破1000点，并在1000点附近徘徊，所以，他们正好选择介入股市，再抄一次股市的大底。2006年在4000点上方，踏空了的国际投行和QFlI们集体唱空，别有用心地将境外股市几十只样本股市盈率来对照中国内地股市所有股票的平均市盈率，欺骗舆论，发表“全民炒股论”、“泡沫论”等危言耸听的言论，甚至请出退休的格林斯潘来发布警告，呼吁中国政府用行政手段打压股市，而跌到3400点后，他们的“唱空论”都销声匿迹了，自然是在底部“吃饱”了。国际游资对我国股市的重大影响也可以从人民币汇率走势对中国股市走势影响的重要性来验证。人民币汇率与中国股市的走势是同步的，不论短期、中期.还是长期，都表现为：人民币上升（升值），外汇储备增加，股市上升；人民币下跌（贬值），外汇储备减少，股市下跌。

我们用外汇储备的增加量减去外商直接投资和贸易顺差来描述进入国门的国际游资，这段时期进入我国的游资大约为2800亿美元，主要战场从房地产、商品期货和债券市场转向我国股票市场。《中国经营报》在2007年1月22日发表了题为《外资坐庄中国股市揭秘》的文章，文中通过记者对游资操盘手的采访描绘出了地下外资流入内地、包抄股市的路线图，指出总计约有1.2万亿美元的国际对冲基金正通过地下钱庄和虚报贸易账户的形式悄悄进入中国资本市场。

巨额的国际流动性进入为过高的储蓄率形成提供了货币。高储蓄率支持高投资，剩余储蓄则通过经常项目顺差的方式把商品和劳务输出去，一种可能的结果就是高顺差导致较高外汇占款，进而增大货币供应量，导致宏观流动性进一步过剩。

二、解决流动性过剩的政策困惑

从货币政策角度来看，控制货币供应量可以采取价格调整和数量调整两种方法。所谓价格调整就是升息，所谓数量调整就是提高存款准备金率和通过公开市场进行操作。

（一）提高存款准备金率效果不佳

提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面具有“乘数”效应，产生多倍收缩货币的作用。相对于其他货币政策工具，法定存款准备金率通常被认为是“巨斧”或“猛药”。而在我国现阶段，使用法定存款准备金率这一政策工具的情况却并非如此。按理准备金率的提高将使货币乘数缩小，从而减少货币供给，但实际上，我国准备金率提高却不具有紧缩乘数的效应，因为我国货币乘数实际上为流动性比例管理所决定，在商业银行贷款只能为存款75%的约束下，每笔存款都有25%不能贷出，如此贷款转存款的重复，最终形成的贷款总额只是初始存款的4倍。由于用存款购买金融资产不在存贷款比例管理之限，一部分存款就会游离出去，通过购买金融资产转化为M2，因此我国实际货币乘数一直徘徊在4.5以上。只要准备金率提高不超过25%，它就不具有遏制存款创造的作用，货币乘数就不会下降。更为重要的是，持续上调准备金率似乎并没有触及形成当前流动性过剩的两个源泉；国内的高储蓄率和既定外汇储备管理体制下国际收支顺差与国内基础货币发行之间的一一对应关系。因而，也就不可能从根本上解决由此导致的贷款、投资猛增和资产价格泡沫的膨胀问题。

（二）加息是一把“双刃剑”

由于目前居民存在着较强的储蓄偏好和银行出现存贷差较大的事实，加息势必会加重银行的负担，并进而激发其贷款的冲动。道理很简单，银行信贷的增长完全是出于平衡存款迅速膨胀的负债结构。此外，目前利率的上调根本无法抑制企业和个人的投资冲动。这主要是因为在对外依存的经济结构下，企业的投资收益和个人在金融市场上的投资回报率都相当可观，远非利率上调所带来的微小收益所能比。不仅如此，在对人民币升值预期没有很大变化的时候，加息有可能导致实际利差扩大，从而吸引更多的国际游资流入。同时，加息只能暂时缓解人民币信贷增长压力，却无法解决外汇占款问题。更进一步讲，在国际化加深、人民币升值的背景下，美元的利率走势对我们很重要。我们以前在一定程度上是通过对美元利率保持3个点左右的利差来减缓人民币升值压力，如果美元加息，则人民币加息有一定的空间；如果美元减息，则人民币加息的空间即使有，也很小。

（三）公开市场操作“对冲”流动性的能力有限

公开市场操作是中央银行在货币市场上通过买卖有价证券调节基础货币，从而调节货币供应量或利率的一种政策手段。近年来，公开市场操作逐渐成为人民银行宏观调控最倚重的政策工具，发挥着控制货币供应总量和引导市场利率的重要作用。在中央银行公开市场操作之初，主要对象为国债市场.但短期国债数量极少，发行的国债中仅有30%左右能够上市流通，且在品种和期限结构上不能适应货币政策操作的需要，从而限制了中央银行运用国债进行公开市场操作的能力。还有一个情况值得关注，就是本币公开市场操作对基础货币供应的作用往往被外币公开市场操作的影响所分流。由于我国实行的是一种实际上的固定汇率制度，面对巨额的双顺差，人民币承受着巨大的升值压力，为了维护人民币汇率的稳定，央行不得不释放大量的人民币流动性，这反过来又增加了公开市场操作对冲外汇占款和到期央行票据、正回购的压力。

我国货币政策效果不显著，是因为这些措施不能有效治理“流动性过剩”产生的源泉。实际上，宏观流动性有两个来源：一是中央银行的主动供给，二是由外资流人造成的外汇占款增加。从目前两种来源的贡献度看，新增外汇占款是我国资金供给的主要渠道，达到资金供给增长量的75%。因此，在现有的汇率制度和结汇制度下，宏观流动性过剩的核心来源在于中国外汇储备的持续增加，只要世界经济失衡长期存在，中国保持较好的创汇能力并维持现有的汇率制度，我国被动的货币投放量将不断增加。因此，简单利用存款准备金率、公开市场业务以及利率等工具来治理目前宏观流动性过剩的问题，难以真正达到效果。

三、财政政策与货币政策相配合，从源头根治流动性过剩

从以上分析可以看出，国际收支失衡尤其是国际流动性进入导致了我国流动性过剩。解决中国流动性过剩的问题，必须从这个根源着手。具体讲，就是使财政政策与货币政策相配合，双管齐下治理流动性过剩。

（一）采取灵活多样的货币政策

除了采取加息、上调存款准备金率等常规手段外，减少流动性过剩的货币政策还包括以下办法：1.如果外汇占款已经产生，就需要用更富有效率和更可持续的手段去对冲外汇占款。央行票据和定期票据募集的资金并没有任何实际用途，资金仅仅在中央银行和商业银行的账户之间进行了转移，而最终支付利息的压力却落在财政部头上。因此，可以把通过央行票据对冲的方式改变为通过发行中长期国债进行公开市场操作，把发行国债募集的资金用于提供中西部地区的公共产品。2.如果不能降低外汇储备增长率，就要让外汇储备停留在居民和企业手里，而非中央银行手里，这样可以避免外汇储备转化为基础货币。相应的措施包括扩大居民、企业和商业银行可持有的外汇储备限额，改强制结汇为意愿结汇，鼓励居民和企业用外汇在国外资本市场上进行投资。3.完善人民币汇率形成机制，逐步增强汇率弹性，进一步发挥汇率这只“看不见的手”在促进国际收支平衡中的独特作用。4.调整外汇管理政策，改变“宽进（流入）严出（流出）”的倾向。在严格控制资本特别是短期资本流入的同时，拓宽外汇流出渠道。

（二）制定有效的财税政策

2006年我国财政收入达到3.9万亿元，比上年增长7000亿元。应当抓住财政增收的有利契机，进一步完善税制，逐步化解导致流动性过剩的体制和结构性问题，财政政策与货币政策协调配合，共同抑制流动性过剩。

1.通过“两法合并”抑制外资流入。大量资本流入是外汇占款增多、流动性过剩的重要原因，内外资企业所得税的差异也是造成资本流入的重要原因之一。不公平的税率加大了人民币升值压力，加剧了经济的内外失衡，也带来了流动性过剩的压力。“两法合并”后，对外资来说是增税，税率上升后，那些以获得税收优惠为目的的“假外资”会放慢进入中国的速度，从而减少资本流入，缩小中国经济的内外失衡，达到抑制流动性过剩的目的。“两法合并”后，国内企业的所得税税负有所下降，这有利于提高企业员工工资，提高生产成本，减少国际上对我国反倾销的投诉，扩大内需，进而填补因出口减少形成的总需求缺口，将以外需为支撑的经济结构转移到以内需为主上来，以保持国内经济的稳定。这样，就可以让准备金率的提高和央票的投放在有限的范围内发挥适当的作用，而不是过度依赖这两者，给将来的调控留下隐患。

2.进一步调整出口退税政策，促进进出口贸易的平衡，调节贸易顺差。在我国诸多支持外贸发展的政策中，出口退税政策具有很强的杠杆作用。从财税政策角度看，调整贸易顺差主要以占绝对比重的货物顺差为出发点，从进口和出口两个方面，将出口退税和进出口关税作为调整渠道，通过税收杠杆改变各种产品的进出口成本，影响产品在国内国外的供给量，实现对贸易顺差以及贸易结构的调整，从源头上抑制流动性过剩。出口退税政策应按“十一五”规划的要求进行税率调整，优化进出口商品结构，转变我国对外贸易的增长方式，减轻人民币升值压力。将出口鼓励政策由“过度激励”向“适度激励”转变。可花2～3年时间将总体出口退税率水平降至5%左右。应尽快取消钢铁、铝加工品等高耗能产品的出口退税，并适当征收出口关税；同时，逐步降低加工贸易出口退税率，鼓励一般贸易中技术含量高的产品出口。总体原则是鼓励出口的政策应与鼓励产业升级的政策相协调，重点鼓励升级型的重化工业品出口。从2007年7月1日开始，我国实行新的出口退税政策，553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税将被取消，2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率将进一步降低。此次出口退税政策调整，再次表明国家缓解贸易顺差过大、调整产业结构的决心。国家近几次出口退税率的下调，客观上也起到逼迫企业减少低附加值产品出口、研发高附加值产品、寻找新利润点的作用。这次出口退税政策调整在政策设计时采取了“有保有压”的区别政策，释放出国家产业结构、出口商品结构调整的明确信号，有利于引导企业减少“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，减少低附加值、低技术含量产品的出口，加大高附加值、高技术含量产品的出口，从而引导企业调整投资方向，避免盲目投资和产能过剩。此外，还要降低加工贸易的出口退税，逐步缩减加工贸易相对于一般贸易在出口退税上的不合理优惠。

3.调整利用外资政策。加快转变引资观念，逐步减弱地方政府的“引资偏好”，淡化对引资的数量考核指标，促进引资从行政引资、追求外资规模向遵循市场经济规律引资转变。对外资的政策优惠要与产业政策紧密结合，应把实行普遍优惠转变为实行差异优惠，制定和实施优惠政策的权限应高度集中于中央政府，鼓励引入技术辐射能力强、吸收就业能力强、资源节约型的外资企业，鼓励外资投向农业、高技术产业、基础设施、环保和服务业等产业，引导外资投向中西部地区。

4.开征资本利得税。政府冷却泡沫、抗击“热钱”的终极手段是开征资本利得税。典型的投机行为就是为了取得资本利得这样的暴利，对资本利得进行外汇管制和征收所得税更能抑制游资的猖獗侵入。一些国家为了吸引外资长期驻留本国转化为长期资本，往往区分短期资本利得和长期资本利得，并规定不同的所得税税率。如印度规定，如果投资者在3年内出售其所购的债券或在1年内出售其所购的股票而获得资本利得，应全额纳税；如果在3年后出售债券或1年后出售股票的，其所获得的利得称为长期资本利得，可获得特许低税免税待遇。德国对出售已持有1年以上的股票所获的收益和对出售已拥有10年以上的房地产所获的收益，都不征收资本利得税。我国可以借鉴这些国家的做法，根据境外资本在我国境内的停留期限规定差别税率，以刺激非居民对华的长期间接投资；也可以根据来源地原则征收所得税，借此取得财政收入，减少投机收益，从而抑制游资冲击。