金融期权市场复制效应有效性研究

摘要：金融期权市场复制效应有效性以资本市场的效率为基础，并受到资本市场的制约，二者存在密切的联动机制。文章首先从理论上分析了基于期权定价原理的复制效应，阐述了金融期权市场复制效率和资本市场有效性的互动传递关系，指出信息分布状态的重构是资本市场影响金融期权市场复制效应的关键。

关键词：金融期权市场复制效应资本市场有效性信息分布状态

金融期权是金融制度变迁内生的一种风险管理工具。其运用提高了资本市场的配置效率与运行效率，在降低交易成本的同时调整了资本市场中证券的风险－收益特征，并伴随着风险在不同风险偏好投资者之间的转移。金融期权发挥作用的机理以其对资本市场标的物的复制效应为基础。本文试图从金融期权定价原理、资本市场有效性、资本市场信息分布等影响金融期权复制效应的关键因素角度，分析金融期权市场复制效应的有效性，以期揭示金融期权市场和基础资本市场之间的联动机制。

一、基于金融期权定价原理的复制效应

Black和Scholes(1973)假定期权是一种独立的证券，利用资本资产定价模型的步骤计算其现值时，发现期权的价格只依赖于波动率，而与股票收益率无关。他们用无风险资产代替股票、用风险利率计算期权现值，在假设条件的基础上，利用无风险套利的投资组合，导出股票的欧式期权定价模型为:

以股票期权为例，从对期权定价的分析可以看出，在一定程度上股票期权是可以通过股票的复制来代替的。理论上说，只要按照卖出的期权数量持有股票，那么就可以使股票的价格避免市场波动的影响，因为期权就相当于复制了一份组合，使得投资于股票的收益平衡。所以，期权市场相当于对资本市场某种程度的复制，两个市场资产价格的波动性相互传递、相互影响。

二、基于资本市场有效性的金融期权市场复制效率

下面我们就金融期权定价理论的假设前提－－无套利假设（F.ModiglianiandM.Miller，1958）出发，探讨资本市场的有效性对金融期权市场复制效率的影响。在一个只有当前和未来的两期模型中，证券市场可以看作K种证券及其各种组合所组成的集合，定价问题就是根据证券未来价格来确定其当前价格。X=(X_I-X_K)^T表示K种证券的未来价格；θ=(θ₁LLθ_k表示证券投资行为，则θX=θ₁X₁θ₂X₂Lθ_kX_k。因为每一种证券在未来的价格是已知的，所以一个证券组合或者一项投资策略的未来价格就可以假定为。对K维向量空间的每一个向量给出一个实数来做为它的当前价格，无套利假设则给出了若干定价法则。资本市场的无套利假设为期权定价做出了贡献，但本身却忽视了经济中的其他推动力量，期权定价的套利均衡机制还受到许多因素影响。而且由于时间价值的存在，期权价格与基础资产的价格关系表现出非线性特征。

Fama（1970）提出资本市场有效性理论，这一理论通过资本市场价格反映市场信息的程度来判断资本市场的有效程度。可以看出，无套利假设与资本市场有效性理论之间的关系是：当金融期权定价建立在无套利假设基础上时，讨论资本市场有效性问题就转换为金融期权定价理论与市场现实是否相符的问题，也就是资本市场的有效性制约期权市场复制效应的发挥，进而约束金融期权市场的效率。如果资本市场的价格变动可以用布朗运动来刻画，那么资本市场就满足无套利假设，对于投机者而言不存在投机机会；相反，则存在套利或投资机会。把布朗运动引入到股价的运动中描述了这样一种现象：在股票市场有许多流通的股票，每个投机者在股市中买卖股票的交易过程都相当于给了整个股市一个小的推动，这些小的推动是随机的，如果我们把这些小的推动加起来，并利用大数定理，就可以假设这种运动符合正态分布，正态分布可以通过均值与标准差来概括，是十分简捷的描述资产价格变化的方法。因为投机者人数众多和行为频繁，所以他们这次的买卖与上次无关。以上的分析可以看出，一维布朗运动对股票市场的概括是恰如其分的，我们只需要掌握正态分布的均值与标准差就可以描述投机者的行为。把股票价格看作随机运动的缺陷是股价会出现负值，因为股东所付的责任是有限责任，这一点与现实情况不符，萨缪尔森用股票的收益率替代股价，并假设股票收益率服从布朗运动，解决了这一问题。金融期权定价理论的其他假设条件还包括：资本市场的无摩擦、连续性及资产价格的随机游走。

从以上分析可以看出，金融期权定价理论的假设前提在现实生活中很难得到满足。无套利假设、资产价格随机游走以及市场无摩擦等前提是基础资本市场中的完美假设。从Sharp的资本资产定价理论到Black和Scholes的期权定价理论，都提出了通过资本市场的投资分散化降低非系统风险，利用金融衍生市场工具对冲降低系统风险的风险管理思路。这种理想化的思路受到了严格假设的限制，因此以正态分布和中心极限定理为前提描述的风险是一种理想状态，现实中的风险来源于与中心极限定理收敛的不一致性，所以中心极限定理并不适用于远离均值的情况，而远离均值的情况恰恰是风险产生的区域。这说明了金融期权对资本市场的复制效果取决于风险分布状况，换言之，取决于其满足定价原理的假设前提的程度。所以金融期权市场的复制机制受到资本市场有效程度的制约。资本市场有效程度越高，金融期权市场对资本市场复制的积极作用越明显，其配置效率和运行效率也越高。

三、信息分布状态对金融期权复制效应的影响

如果期权在资本市场可以被完全复制，那么期权就是多余的证券，就不会对基础资产价格有任何影响。但是期权中包括了更多的价格信息，因此不能被完全复制。假设每个投资者可以通过股票等资本市场来复制期权，在市场不完美的情况下，金融期权市场影响资本市场的机制是：投资者复制期权包含的信息、成本不同，因此复制期权的价格不同，当期权引入市场以后，同质期权由于市场机制取得了同一价格，期权的均衡价格又会来影响证券组合的价格，影响程度取决于期权合约的可交易程度。Biais和Hillion(1995)证明了当市场不完全的条件下，引入期权增加了市场的信息量和有效性，但这一结论的约束条件下是，期权市场的引入使得基础资本市场更容易被风险态度的选择所影响。

金融期权市场重新构建了资本市场的信息分布状态，使持有不同信息的代理人重新配置其风险资产。金融期权工具的引入，改变了可利用信息量，影响代理人在风险资产上的投资偏好。信息比较充分的代理人增加对基础资产的持有，信息较不充分的代理人减少了对基础资产的持有。产生这一结果的原因是，金融期权引入增加了非对称信息程度高的市场中代理人之间购买信息的动机，同时减少了非对称信息程度低的市场中代理人之间信息购买信息的动机，金融期权市场提供了一个可以对冲资本市场中与信息不对称相关的基础资产风险的机会。代理人在风险中暴露的头寸越多，使用金融期权以调整投资组合风险构成的机会越多。

四、结论

风险规避是金融期权市场的基本功能，从表面上看,金融期权交易是一种"零和博弈",然而,交易过程将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者,从而使得每一个参与者都实现了与其相适应的风险水平,满足了资产需求者对风险的不同评价。金融期权市场所提供的更为高效的风险分担机制以资本市场的效率为基础，通过重构资本市场的信息分布状态降低投资组合的系统风险。如果说基础资本市场的投资组合理论可以描述为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，那金融期权市场则是给“篮子里的鸡蛋买了保险”。而金融期权市场复制效应的有效性则是衡量金融期权市场和基础资本市场之间良性互动机制的关键因素，反过来也会影响两个市场的运行效率。