发展资产证券化的意义、问题与建议

摘要：资产证券化是不依赖主体信用，仅以特定资产为支撑发行证券的融资活动。我国境内资产证券化目前尚处起步阶段，规模小且证券化资产种类和发行模式单一，还需大力推动。为此，需解决有关特殊目的公司的法律问题。建议由国务院先就资产证券化出台专门条例，明确特殊目的公司的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。

关键词：资产证券化，资产支持证券(ABS)，特殊目的载体(SPV)，特殊目的信托(SPT)，特殊目的公司(SPC)

一、资产证券化的概念和交易结构

(一)资产证券化的概念

资产证券化(AssetSecuritization)是指以特定资产(又称基础资产)的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券(ABS，Asset-BackedSecurities)。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体(资产的原始权益人)的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。

资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券(RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities)。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会(FNMA，FederalNationalMortgageAssociation)推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债(5.0万亿美元)和国库券(4.2万亿美元)。

(二)资产证券化的交易结构

由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户(“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。)、优先/次级结构(“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。)、次级证券自留(“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。)等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排，实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资。

1.发起人将特定资产组合“真实出售(“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。)”给特殊目的载体(SPV，SpecialPurposeVehicle)。SPV有信托(Trust)和公司(Company)两种形式。以信托关系设立的SPV称为特殊目的信托(SPT);以公司形式设立的SPV称为特殊目的公司(SPC)。

2.SPV完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计;与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级;与资产管理服务商签订服务合同;与资金托管人签订资金托管合同;与证券承销商签订证券承销协议。

3.SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。

二、我国资产证券化的发展历程

我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。

(一)第一阶段：境外资产证券化(1996-2004年)

我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展;国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有SPV或在境外设立SPV，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的。

1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。

我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立SPC西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万KW火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。

(二)第二阶段：境内资产证券化(2005年至今)

在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制(1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定)，确立了资产证券化中债权转让的法律效力;2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过SPT模式进行资产证券化成为可能;社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍;1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍;机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。

加入WTO以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率(资本/风险加权资产)+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资(增大分子)，我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产(减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零)来保障必要的资本充足率水平。