理性预期、资本内流与货币危机

[内容提要]货币危机发生机制问题，一直是国际经济学的研究热点之一。货币危机的三代模型注重的是从微观经济主体的行为出发，去解释货币危机发生机制。虽然货币危机预警模型是从宏观方面来研究货币危机，然而却是建立在统计经验之上的，缺乏严密的数理基础。本文从宏观经济的角度出发，基于资本流动的宏观效应，运用数理模型对货币危机发生的机制进行了理论分析，给出了一个货币危机发生机制的宏观模型，该模型的主要结论是：资本内流存在一个临界值，一旦资本流入超过临界值，货币危机就会发生。运用该模型给出了防止货币危机的建议：只要当局把资本流动控制在临界值以内，就可以防止货币危机。

[关键词]资本流动，货币危机，阀值

引言

20世纪90年代以来的国际金融领域可谓多灾多难，多起货币危机给我们留下了深刻的教训。欧洲汇率体系危机、墨西哥比索危机、东南亚货币危机、俄罗斯卢布危机、巴西货币危机、土耳其里拉危机以及阿根廷货币危机等给当事国和世界经济带来了严重的影响。中国在亚洲金融危机中的恰当处置，使得中国的经济受到较小的冲击。然而，随着中国经济的发展和对外开放的进一步加强，中国经济发展的外部环境发生了很大变化。第一，中国经济持续高速的增长，成为世界上最有活力、对外资最有吸引力的经济体之一，外资出于对中国经济长期发展的看好，对人民币升值有着强烈的预期;第二，由于我国贸易顺差的持续存在，西方一些国家为了转移国内矛盾，对人民币汇率频频施压，这又加强了人民币升值预期;第三，随着加入WTO后的承诺逐步兑现，使得资本进出相对变得容易。这样，一方面对人民币升值的强烈预期，另一方面资本管制的放松，使得投机性资本有可能运用人民币进行投机。20世纪90年代后期的亚洲金融危机的教训犹在，我们不得不对投机性资本有所防范。

鉴于货币危机对世界经济的严重影响，寻找危机发生的原因，总结危机发生的教训以及如何防止危机的发生就是一件十分有意义的研究。不同国家货币危机发生的原因是什么?有没有共同的规律可循?货币危机在国家和地区间的联系是怎样的?为消除危机一个国家或有关国家应当采取什么措施?能否防止危机的发生?本文从宏观理论角度，运用数理模型来探讨货币危机发生的机制及预防的策略。其结构是：第一部分介绍有关货币危机研究的已有成果及其评价;第二部分基于资本流动的宏观效应，构建货币危机发生的宏观数理模型并进行分析;第三部分以构建的宏观模型为基础，给出结论和政策建议。

一、货币危机理论介绍和评价

(一)货币危机的含义

一般文献把货币危机定义为一国货币大幅度贬值，或者对固定汇率制度的放弃。国际货币基金组织(IMF)把货币危机定义为投机冲击导致一国货币大幅度贬值，或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。弗兰克尔和罗斯(Frankel&Rose，1996)认为，当某种货币的年贬值率超过25%，并且该贬值率比前一年的贬值率高10%时，该国当年就发生了货币危机;埃斯科威尔和拉瑞(Esquivel&Larrain，1998)把货币危机定义为实际汇率连续3个月累计贬值大于或等于15%;卡明斯基、林康德和雷恩哈特(Kaminsky，Lizondo&Reinhaa，1998)曾把货币危机定义为“对一国货币的冲击导致货币大幅贬值，或外汇储备大幅减少，或者两者兼而有之”;埃因格林、罗斯和维普罗斯(Eichengreen，Rose&Wyplosz，1996)的定义更为全面：“汇率、利率和外汇储备变动的加权超出其平均值两个标准差”;卡明斯基和雷恩哈特(Kaminsky&Reinhart，1999)及科里克和哈克森(Glick&Hutchison，2001)也通过货币汇率、外汇储备利率的加权变化来定义货币危机;张(Zhang，2001)在此基础上又依据货币的贬值和外汇储备的减少对货币危机进行了定义。尽管货币危机的发生有着许多共同之处，然而不同时期的货币危机有着不同的特点，因此即使是最全面的定义，也涵盖不了各种类型的货币危机，很难用一个确切的定义来描述所有的货币危机。本文中的货币危机采用IMF的定义。

(二)三代货币危机模型及其发展

目前，货币危机发生的理论范式主要有三代货币危机模型及其发展。

1.第一代货币危机模型

第一代危机模型从数理角度分析了在私人资本追逐利益最大化的前提下，一个固定汇率制度国家，如何在扩张性的国内政策推动下发生货币危机的，它主要适用于解释发展中国家发生在20世纪70年代末和80年代初的货币危机。1978年，美联储经济学家萨兰特(S.Salant)和汉德森(D.Henderson)基于霍特林(H.Hotelling)1931年的成果，构建了一个用于分析投机力量对政府控制黄金价格冲击行为的模型;1979年，美国经济学家克鲁格曼(P.Krugman)对萨兰特和汉德森的模型进行了扩展，运用到对固定汇率的冲击方面，构建了最早的基于投机性冲击的货币危机模型，该理论突出强调了与固定汇率相抵触的财政赤字所导致的货币危机的必然性;1984年，弗拉德(R.Flood)和加伯(P.Garber)通过构建一个线性模型对克鲁格曼模型进行了简化，并且扩展到随机状态，这个模型就是第一代货币危机模型;1996年，弗拉德(R.Flood)、加伯(P.Garber)和克莱默(Kramer)等学者修正了第一代模型中有关中央银行政策目标和干预手段的假定，把冲销政策考虑进来，来分析货币危机发生的机制;弗拉德和詹妮(Flood&Jeanne，2000)对第一代货币危机模型做出了进一步扩展，在克鲁格曼—弗拉德—加伯(KFG)投机冲击模型中，政府没有采取积极的利率政策来维持固定汇率，利率是货币贬值预期的被动反映，弗拉德和詹妮修正了KFG模型中政府的行为，在模型中融入了利率防范因素，其主要结论是在投机攻击前提高国内利率并不是一个有效的保卫汇率的措施，这样的政策会加速投机攻击，会加速固定汇率的崩溃，在投机攻击后提高利率能够延迟危机的爆发。

2.第二代货币危机模型

第二代货币危机模型用于解释1992年的欧洲汇率机制危机。第一代危机模型假设私人的线性行为(货币需求函数是线性的)和政府的线性行为(国内信贷增加以一个固定的速度)。行为的线性假设加上投机产生的可预见获利机会，决定了一个可预见的攻击时刻。如果把政府、私人的行为假定为一方或多方的非线性，那么他们之间相互博弈的结果会导致多重均衡。第二代货币危机中正是把政府的非线性行为引入，得出了危机爆发的多重均衡结论。第二代货币危机模型是由弗拉德、加伯(1984)最先提出的，此后奥伯斯特菲尔德(MauriceObstfeld，1994)提出投机攻击取决于政府政策的反应函数，而反应函数又受到公众对政府决策预期的影响，成为第二代货币危机理论的重要发展。通常，他们的研究称为第二代货币危机模型。

许多学者对第二代货币危机模型进行了发展，从多个方面解释了经济中多重均衡的存在性。莫里斯和希恩(G.Morris&G.Shin.1998)分析了当投机者面临基本因素的小量变化时的唯一均衡解，唯一均衡解不仅依赖于基本变量，也依赖于金融变量。和多重模型相比，他们的模型可以分析如何控制货币危机(增加政策透明度和向公众传播，对控制危机的发生很重要);班纳吉和韦尔奇(Banerjee，1992;Welch，1992)提出货币攻击实际上是信息获得时间顺序的问题，在信息不完全的情况下，靠后的决策者可以了解前者的行为，这样后面的市场参与者有可能会忽略自己得到的信息而追随首先行动的市场参与者，人们的从众心理对危机的发生起了很大的作用，这种行为方式也称为“羊群效应”;卡尔沃和门多泽(G.Calvo&E.Mendoza，1997)认为，投资者的决策行为不是顺次的而是同时的，由于存在信息摩擦，“羊群效应”随着金融市场国际化的加深而更加普遍，一个小小的谣言或者一起操作失误就会引起“羊群效应”，结果经济会从一个没有投机攻击的均衡转移到一个有投机攻击的均衡，这样货币危机在基本面没有明显恶化的前提下也会发生。

3.第三代货币危机模型

第三代货币危机理论涉及到许多方面的解释，其中比较典型的是道德风险引发的货币危机模型、银行挤兑引发的货币危机模型、流动性危机模型。

克鲁格曼(1998)在解释东南亚金融危机发生的原因时认为，由政府免费提供的保险可能是一些国家，特别是亚洲国家发生金融危机的原因。在政府提供免费保险且监管不严的情况下，金融机构有发放高风险贷款的动机(反正损失会由政府埋单)。当资本市场开放时，就会引发过度投资从而引发危机。科萨特、波森提和罗宾里(Corsetti，Pesenti&Roubini，1999)提出了货币危机的道德风险观点。他们假定政府对公司和金融投资进行担保，因此，国外债权人就愿意为那些无利可图的工程或缺少现金的企业融资。这一方面造成了过度借贷，另一方面又导致不可持续的经常账户赤字。当国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业进行挽救，这样就会导致对本国货币的攻击，从而引发货币危机。波恩塞德、艾科巴姆和雷波多(Burnside，Eichenbaum&Rebelo，2000)也认为由于政府对经营不良的银行担保，市场预期到政府以后的赤字会增加，是造成韩国和泰国货币危机的主要原因。

雷德列特和萨克斯(Radelet&Sachs，1998)提出，东南亚国家的实际经济还不足以导致金融市场的崩溃，危机的发生是由于国际金融市场具有内在的不稳定性。如果企业处在短期的流动性不足的状态(尽管拥有长期的偿付能力)时，就有可能爆发危机，这是一种可以自我实现的恐慌心理所造的危机。当银行倾向于认为某家企业没有能力偿还贷款时，银行就会拒绝为该企业提供新贷款;进而企业的供应商也会停止提供信贷;企业会停产，最终导致破产。破产的企业无法偿付其他债权人，导致其他相关企业流动性发生困难，结果银行拒绝提供贷款，最终也会引起该企业的破产，进而引发危机。这样，在经济完全健康时，自我实现的恐慌心理也会引发危机。

(三)货币危机预警分析

对货币危机的预警是货币危机理论研究的又一个重要的方面。学者对危机预警的研究一般采用相似的框架。该框架是用一套指标体系来预警危机的发生概率。下面是几个主要的预警模型。

1.卡明斯基、林康德和雷恩哈特(Kaminsky，Lizondo&Reinhafl)(KLR模型)

该模型是通过监控一系列的月度指标，来预警货币危机的发生。该模型把这些指标的表现作为危机发生的信号。当这些信号指标超过设定的阀值时，该模型就会发出危机即将发生的信号。尽管KLR模型在预警货币危机方面有着一定的预警能力，但是从实践角度看，对1997年东南亚货币危机预警时，该模型的预警能力是有限的。

2.弗兰克尔和罗斯(Frankel&Rose，1996)的概率分析模型(FR模型)

FR模型利用100多个发展中国家1971-1992年期间的年度数据来预测货币危机发生的可能性。在FR模型中，货币危机的定义是：名义汇率贬值至少25%以上，并且本年度汇率变动超过上年度汇率变动10%以上。依照该定义，如果货币当局通过提高利率或者抛售储备成功地抵御了投机性冲击，那么在该国就没有发生货币危机。

该模型认为，货币危机的发生和资本内流的某些特征确实有关。这些特征包括FDI的份额、多边开发银行贷款的比重、商业银行的债务、公共部门的份额等。从该模型中可以得出的结论是：当国外利率升高、国内信用增长较快、实际汇率高估、经常账户赤字占GDP份额过大、财政盈余过多以及直接投资占外债的比重低都会增加危机发生的可能性。尽管理论上该模型对危机发生的概率可以估计，然而该模型在用于1997年东南亚货币危机的分析是不成功的。

3.萨切斯、托内尔和维拉斯库(Sachs，Tornell&Velasco，1996)多国回归模型(STV模型)

STV模型用于研究墨西哥1994年金融危机对其他新兴市场国家的影响。该模型研究了1995年间20个新兴市场国家发生货币危机到底是由哪些因素决定的。STV模型不能预测货币危机发生的时间，它可以预测在外部环境发生变化的情况下哪些国家更易发生货币危机。首先，该模型之所以引起人们的兴趣在于它强调预警危机的发生时间要比预警危机发生这一事件要困难得多;其次，随着时间的推移，影响危机的决定因素可能会发生重大变化;最后，STV模型在分析一系列的货币危机中，更多的考虑了经济结构的因素。STV模型认为，1995年危机的一个重要特点是：遭受投机性攻击的国家往往是自身比较脆弱的国家。在恐慌时，理性的投机者会鉴别哪些国家最易遭受货币贬值，然后从自身利益最大化出发，作出从这些国家流出资本的决策。

STV模型的最初目的不是为了预测危机，而是为了解释1995年的危机。很多学者认为1997年的亚洲金融危机和1995年的危机有着许多相似之处，因此，IMF把STV的结果运用到亚洲金融危机方面，建立了一套危机复合预警指标。

4.IMF货币危机风险指数预警模型

IMF货币危机风险指数预警模型是1998年以STV模型思想为基础构建的，该模型主要是针对新兴市场国家的货币危机作预警。选取了泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、新加坡和韩国六个国家作为样本，建立预警指数。用本币实际利率、信用预警指标总额和M2/官方储备比例三个指标作为预警指标，样本期间是1993年1月到1997年12月。在模型建立方面，首先计算每个样本的每个指标在样本期间内的均值、方差，然后将每一国的三个指标的方差加权平均，得到该国的加权平均数(复合预警指标)。

IMF的货币危机风险指数预警在用来考查拉美各国发生在1993-1997年之间货币危机发生的情况时，表现出好的预警能力，显示了其预警价值。这说明，IMF模型在预测类似于亚洲金融危机中的货币危机时，具有较大的预警价值。

5.伯格和帕迪洛(Berg&Pattillo，1999)预警模型

伯格和帕迪洛(Berg&Pattillo，1999)货币危机预警模型，又称BP模型。该模型的主要思路也是利用一些预警指标来进行货币危机预警，模型目标在于预测在相对近的一个未来时期危机发生的可能性，而不是预测危机会准确的发生在哪个月份。这个模型的一个改进版和其他一些模型一起被IMF用于危机预警。

(四)对货币危机理论的评论

从目前对货币危机的研究来看，可以从两个角度来划分货币危机理论的研究：一个角度从微观层面上研究货币危机，另外一个角度从宏观层面上研究货币危机。在微观研究方面，主要包括三代货币危机模型及其发展，考虑的是在一定的宏观经济条件下，从市场的微观主体行为角度来解释危机发生的原因。在宏观研究方面，主要包括货币危机预警系统的研究，是通过分析宏观经济层面的变化，来达到对货币危机进行预警的目标。虽然这些研究对货币危机的发生机制以及如何防止货币危机进行了比较深入地分析，然而却存在一定的不足。主要表现在下面几个方面：

在微观层面上，三代货币危机模型及其发展对危机发生的原因作出了一定的解释，但是对引起危机的形成条件，却没有作出较好的解释。比如说在第二代、第三代货币危机模型中都强调预期对货币危机形成的重要作用，然而这些预期到底是怎样形成的?为什么人们的预期会发生变化?却没有给出解释。另外，在微观层面的研究中，虽然也强调宏观经济的基本面变化对货币危机发生的作用，但是基本面如何变化会导致微观经济主体行为发生变化从而引起货币危机却不是微观层面的研究重点，没有给出令人信服的解释。

在宏观研究层面，虽然货币危机预警系统通过宏观经济指标的变化，来对危机发生进行预警，但是从总体上讲，这类模型建立在统计经验之上，没有严格的数理推导。因此，当未来的环境和历史差别较大时，往往该类模型的应用就会受到限制。

二、货币危机发生的宏观数理模型

基于目前货币危机理论研究，本部分建立一个宏观经济数理模型对货币危机的原因及发生机制进行解释。该模型属于宏观经济的动态类模型，用于解释资本内流和货币危机的关系。

假设资本在国际间可自由流动，不存在劳动力的国际间流动;货币可自由兑换，流入的资本转变为国内基础货币的增加，不存在冲销行为;研究国采用固定汇率制度。分析的框架是基于总供给和总需求分析。

(一)总供给曲线与价格调整机制

在短期内，总供给曲线是水平的。也就是说，在短期内，面对总需求的变动，总供给总能满足总需要变动的要求，而价格不发生变化。长期看，总供给曲线是垂直的。在长期看，潜在的技术条件、资源条件的限制，决定了总供给存在一个劳动力充分就业时的均衡状态，该状态对应的产出称为潜在的GDP，记为Y。总供给曲线从短期向长期调整过程可看做随着时间的推移，从水平方向向垂直方向反时针旋转。如果总需求大于潜在产出，那么经过一个时期，价格会部分地上涨，推动GDP向潜在产出靠近。图1给出了这一调整过程。

在图1(a)中，随着时间的推移，总供给曲线按照箭头所示的方向旋转，对应着不同的短期总供给曲线。这些短期供给曲线在图1(b)中对应着t=0、t=1、…、t=∞的水平总供给曲线。动态的总供给曲线可以表示为：

其中，Pt+1表示下期价格水平，Pt是本期价格水平，Yt是本期产出水平，Y*是潜在的产出水平，λ是价格调整速度参数。方程(1)体现了这么一种思想：如果本期产出高于潜在的产出，价格就会上涨，而且下期价格高于本期;如果本期产出低于潜在的产出，价格就会下降，而且下期价格低于本期。只有产出水平等于潜在产出水平时，价格才会稳定。

传统的总供给一总需求理论认为，经济的短期波动主要是由于总需求的波动造成的。经济上的自动调整机制会自动调整经济回到潜在产出水平，其自动调整的速度取决于总供给曲线(1)中的参数入。

(二)参数入在经济调整时的作用

在宏观经济的动态调整过程中，产出是逐渐接近潜在GDP。如果(1)中的参数入越大，那么调整速度就会越快。为了进一步分析调整过程，设总需求曲线为：

其中，γ为财政政策乘数，β为货币政策乘数，M为基础货币发行量，P为价格，A为财政政策。对总需求而言，在t期有：

在t+1期有：

如果产出从t期到t+1期调整到Y*，那么就有：

从式(3)、(4)和(5)解出Pt和Pt+1可得：

代入(1)式可解出经济在一期完成调整情况下参数入所满足的条件：

当λ=λ*，经济的当期波动，在下期即可调整到潜在产出位置。

当λ<λ*，λ越大，总供给曲线运动越快，经济向潜在产出的调整就越快;反之，λ越小，短期总供给曲线向长期总供给曲线运动就越慢，经济调整时间就越长。

当λ>λ*，经济的当期波动，在下一期会调整过度。如果λ太大，经济就会偏离均衡位置越来越远，引起宏观经济的剧烈波动。在这种情况下，对宏观经济的任何扰动都会引起宏观经济的剧烈波动。因为λ*起着经济向稳态调整临界值的作用，所以定义λ*为经济向稳态调整速度参数的阀值。

(三)资本内流对宏观经济调整的影响

上个世纪70年代末从拉美国家开始，一些新兴的市场经济国家对资本管制逐渐放松，资本项目也开始可自由兑换。到20世纪90年代，新兴市场国家资金流入强劲增长，这些流入的资金为新兴市场经济国家的经济发展提供了重要的帮助，但是资本内流也给这些国家的宏观经济带来了负面影响。外资的流入对宏观经济的不利影响，可以进行如下分析。

设均衡的价格水平为矿，利用式(4′)对式(6)进行变换，得：

式(7)两边对M求导，考虑到P*>0及β>0，有：

该式意味着λ*的变化和货币供给M的变化方向相反。由于假定资本的流入会全部转化为基础货币，因此，当资本内流时，货币供给M就会增加，M增加的结果是λ*的降低。在资本可自由流动的情况下，如果一个经济规模较小的国家，对外资有着较强的吸引力，那么短期内的资本流入会引起该国的货币供给迅速的增加。这种增加也许会导致货币供应是原来M的数倍，结果λ*会大幅降低。λ*大幅降低的结果会引发宏观经济的严重后果。

假定影响经济的其他因素不变，这样在短期内各经济主体的偏好及行为特征不会发生变化，因而该经济体的λ不变。在正常条件下，λ<λ*成立。随着资本内流的迅速增加，入*会变得越来越小，最终会导致λ>λ*成立。该条件一旦成立，那么下一期的总供给曲线的调整就会过度，结果会引发经济活动的逆转。在经济过热的情况下，正常的调整过程是价格逐渐升高，产出逐渐向潜在产出接近，但是当资本流入引起λ>λ*后，下一期的调整过度会使GDP低于潜在的产出，宏观经济突然进入衰退。这时候，市场上的微观经济主体预期就会发生变化，这些变化会影响微观经济主体的行为。比如投资者不再看好该国宏观经济的稳定，对该国经济未来变得悲观，转而去世界上其他地区寻找更合适的投资机会。投机性资本会发现这种变化所带来的盈利机会，而普通居民也会为了规避本币贬值带来的风险而抢购外币，最终会引发固定汇率崩溃，引发货币危机。

(四)模型的结论和政策含义

从模型中可以看出，当外资过度流入时，会引发宏观经济调整过度的问题。宏观经济调整过度会对宏观经济产生不利的影响，比如会引发货币危机。那么，对一个经济规模不算大的国家来说，短期内资本流入的合理规模应该是多少呢?

设在短期内一个经济体的入是已知的，财政政策和货币政策(在没有资本内流情况下的M0)力度已知，财政政策和货币政策乘数已知，并且潜在产出和均衡价格也为已知。经济稳定的必要条件为：入低于或等于阀值。这个条件为：

从该式可以得到：

这个M*就是该国短期宏观经济稳定所能容许的最大货币供给量。定义DM为在维持宏观经济稳定条件下，外资在短期内流入的最大值，则：

这样，在短期内资本流入大于DM时，货币当局必须有所反应，否则就会引发调整过度带来的一系列问题，比如会引发对该国经济的信心问题，导致预期改变，对固定汇率发生改变，引发货币危机。

当面对短期内资本大量流入时，货币当局有两种选择：一是控制资本流动，使其不超过DM;另外一种选择是调整国内的货币政策来控制货币供应量。对于前一种选择，政府会面临着信誉的丧失;对于后一种选择会引起外资对本国资本的挤出效应，结果对国内产业结构、分布等产生影响。到底该如何选择，确实是一个难题。

三、结论和建议

本文的主要贡献在于从宏观经济的总供给一总需求理论出发，给出了一个可以解释引发微观经济主体预期变化和资本内流导致货币危机的一个数理模型。该模型的主要结论是：资本的过度流入是不合适的，资本内流存在一个临界值;一旦资本流入超过临界值，随后经济的演变就会出现货币危机;货币危机的产生，源于经济正常时资本的过度流动。该模型说明适度控制资本流动是完全必要的，资本流动必须控制在临界值以内。只要对资本流入经常性的加以控制(不超过临界值)，就可以避免货币危机。因此，控制资本流动是防止货币危机发生的有效手段。