行为金融学对经典金融学的修正与创新

内容摘要：行为金融学作为金融学理论研究的新领域，与经典金融学的理性分析框架相比，更注重人的实际心理和经济行为，从而为金融决策提供了更为现实的指导。行为金融学在对经典金融理论缺陷的修正中，在行为认知偏差、前景理论、行为资产定价模型、行为组合理论等方面取得了一定的成果，促进了金融学理论研究向更现实的方向发展。

自20世纪50年代Arrow－Debreu的一般均衡理论和Markowitz的现代投资组合理论开始，20世纪60年代Sharpe和Lintner建立了资本资产定价模型，Ross提出了套利定价理论。到了20世纪70年代，Fama对有效市场假说进行了正式表述，Black、Scholes和Merton建立了期权定价模型，至此，经典金融学理论才真正成为一门学科，它不仅形成了以契约为基础的金融经济学，而且在公司和各种金融中介的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融系统的演变及金融监管等诸多方面都有专门的理论，从而构成了较完善的理论体系和研究方法体系。

随着金融产品的日益多样化和金融的不断复杂化，学者们逐步发现，20世纪80年代以前的金融理论仅考虑了定价、套利、均衡、合同等问题具有一定局限性，比如有效市场假说的核心是完美套利，但现实世界中套利是有限的，这就预示着作为其理论基础的完全资本市场假定缺乏预见力；资本资产定价模型、代理理论模型等虽然比较精致，但缺乏足够的数据支持；以现值为基础的证券估价模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此；当事人的风险偏好假定不现实，越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点；股权溢价之谜、市场效率异常得不到合理解释等。

正是因为经典金融理论的诸多局限，从20世纪80年代开始，金融学家进行了广泛的探索，越来越多与经典金融学理论不一致的实证现象被揭示出来，成为金融市场的未解之谜。实证现象促进了学者们对经典金融理论的进一步思考，由于现实中人们的决策行为与理性经济人假设有一定的差异，金融学家们基于Kahneman等人发展的非线性效用理论，开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融市场的异常现象，比如有限套利、噪音交易、从众心理、资产泡沫等，这就产生了金融学的一个新的研究方向—行为金融学。

行为金融学对经典金融学的修正

行为金融学是研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。以有效市场假说和理性人假设为前提的经典金融学对金融市场的大量异常现象无法解释的困境，表明了经典金融学的局限性。

Keynes是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论(1936)，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。Burrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，1951年他发表了“以实验方法进行投资研究的可能性”的，提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1967年，Bauman发表了“科学的投资分析”一文，呼吁关注投资者非理性的心理。1972年，Slovic发表了一篇具有启发意义的文章“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”。这些研究成果无疑都为行为金融学的发展打下了基础。然而行为金融学真正取得突破性进展是在20世纪70年代末和80年代初。1979年，心理学家Kahneman和Tversky的文章“前景理论：风险状态下的决策分析”以及1982年Kahneman、Slovic和Tversky的著作《不确定性下的判断：启发式与偏差》的面世，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础。1985年，Debondt和Thaler的“股票市场过度反应了吗”一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。此后，Barberis、Daniel、Jegadeesh、Shefrin、Titman等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。

20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时期，有关的研究论文发展迅速，对经典金融理论体系形成了冲击。一方面，对经典金融理论缺陷进行实证分析，研究发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社会学、生物学、人类学，特别是认知心理学的研究成果，重新解释金融市场上的异常现象。随着投资者心理研究的深入，行为金融学家认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。因而，20世纪90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优投资组合决策和资产定价的影响。1994年，Shefrin和Statman提出了行为资产定价模型(BehavioralAssetsPricingModel，简称BAPM)，2000年他们又提出了行为资产组合理论(BehavioralPortfolioTheory，简称BPT)。

行为金融学的理论创新成果

心理学研究发现，人们的判断和思维具有和所谓的理性相偏离的特性，人们在投资决策时常常表现出以下心理特点：过分自信、非贝叶斯预测、回避损失和心理会计、减少后悔和推卸责任。由于金融市场的行为人无法获得所有的信息，也不可能对所有的信息进行分析，而且无法处理复杂的判断，所以，心理学认为人们的实际决策过程很可能采用一种启发式(Heuristic)认知方式，就是利用非常简单的方法来简化复杂的问题。主要的启发式认知方式包括：代表性(Representativeness)、可获得性(Availability)、锚定和调整(AnchoringandAdjustment)。

基于这些研究，行为金融理论认为经济主体在金融交易中常常不是按照在严格假定下的最优决策模型来进行投资决策的。因此，不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，这就是行为金融学要解决的问题。目前，行为金融学研究建立的主要理论和模型包括：

（一）前景理论(ProspectTheory)

Kahneman和Tversky在1979年指出传统的预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为，他们将违反传统预期效用理论的情况总结成三个效应：确定性效应(CertaintyEffect)、反射效应(ReflectionEffect)和分离效应(IsolationEffect)。在对预期效用理论进行研究和批判的同时，他们在其1979年的文章中提出了一种替代的框架模型，即前景理论。与预期效用理论的公理化形式不同，前景理论是描述式的。他们在一系列心理实验结果的基础上提出了如下主要观点：人们更加看重财富的变化量而不是最终拥有量；人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与等量损失带来的痛苦不相等，后者大于前者等等。综合这些观点，他们给出了解释人们在不确定条件下的决策行为模型。Kahneman和Tversky将个人的选择和决策过程分成两个阶段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数(ValueFunction)ν()；另一种是决策权重函数(DecisionWeightingFunction)π()。其中价值函数取代了传统预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则将预期效用函数的概率p变成决策权重π(p)。他们认为，如果说预期效用理论定义了人类的理性行为，前景理论则描述了人的真实行为。

（二）行为资产定价模型

Shefrin和Statman在1994年提出了BAPM作为传统主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(InformationTraders)和噪音交易者(NoiseTraders)两种类型。信息交易者是严格按标准CAPM投资的理性投资者，不会受认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪音交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差，且没有严格的对均值和方差的偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产的价格。当信息交易者在市场上起主导作用时，市场是有效的；而当噪音交易者在市场上起主导作用时，市场是无效的。

（三）BSV模型

该模型假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，一是代表性偏差(RepresentativeBias)，即投资者基于近期数据与某种模式（比如股票上升或下降趋势）的相似性来预测，从而过分重视近期数据；二是保守性偏差(ConservatismBias)，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，从而导致反应不足。

（四）DHS模型

该模型把投资者划分为有信息的投资者(Informed)和无信息的投资者(Uninformed)两类，后者不存在心理偏差，而前者存在两种偏差，一是过度自信(Overconfidence)，二是有偏差的自我归因(BiasedSelfAttribution)。投资者通常过高的估计自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，从而引起过度反应。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。有偏差的自我归因是指当事件与投资者的行动不一致时，投资者将其归结为外在噪声，有偏差的自我归因一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。

（五）HS模型

该模型假定市场由两种有限理性的投资者组成，即“信息观察者”和“惯性交易者”。两种有限理性投资者都只能处理所有公开信息中的一个子集。消息观察者基于他们私自观察到的关于未来情况的信号做出预测，他们的局限性是不能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯性交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但是它们的预测是过去价格的简单函数。模型将中期的反应不足和长期的价格反应过度统一起来，因此又被称为统一理论模型。

（六）行为组合理论

Shefrin和Statman借鉴现代投资组合理论(Modernportfoliotheory，简称MPT)在2000年建立了行为组合理论BPT。MPT认为，投资者应该把注意力集中在整个组合上，最优的组合配置处在均值方差有效边界上。BPT认为，现实中的投资者无法做到这一点。他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。与MPT相比，BPT与实际投资行为更接近。

行为金融学发展所面临的问题

行为金融学是在对有效市场假说和理性经济人假设的质疑和挑战中不断发展的，然而在金融学家们围绕着对市场有效性问题进行激烈争论的时候，Fama(1991)指出：市场有效性是不可检验的。他认为，对市场有效的检验必须借助于有关预期收益的模型，如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符合，则认为市场是无效的。因此，这是一个共生的反射问题，在这个问题中，市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这样在检验有效市场假说的时候就陷入了一个循环中：预期收益模型的建立以市场有效性为假定前提，而检验市场有效性时，又必须先验的假设预期收益模型是适用的。这样导致的结论是：用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场是否有效。Fama(1998)总结道：现有金融手段无法验证到底是资产定价理论有错误还是市场是无效的。

行为金融学通过将心理因素纳入人们的实际决策过程中，提出了一些理论和模型，并且用这些理论和模型对金融市场中的大量异常现象（如股权溢价之谜、股利之谜、赢者输者效应、弗里德曼—萨维奇困惑、规模效应、日历效应、价格对非基础信息的反应等等）进行了独到的诠释，这些解释比较符合金融市场的现实，使行为金融学逐渐被人们接受，从而也推动了其自身的发展。但是，对于行为金融学，目前存在不少批评，经典金融理论的支持者对行为金融理论是否成功的解释了异常现象、是否比经典金融理论更好的贴近实际提出了疑问。不可否认，行为金融学距离一个成熟的学派尚有一定的差距。作为一个蓬勃发展的新兴领域，要在金融学中形成一门独立的学科，仍然有许多工作要做。

首先，需要建立新的基本理论框架。行为金融学以Kahneman和Tversky的前景理论取代了传统的预期效用理论，同时发现人们在决策过程中受过度自信、代表性、框定依赖、损失厌恶等信念影响，并不是理性的，从而否定了有效市场假说中的理性人假设。这不仅是对经典金融学的挑战，同时也是对经济学基本理论基础的挑战。但是，行为金融学的前景理论迄今还未成为一个统一的框架，这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论，从而限制了行为金融学的科学化。行为金融学需要建立一个类似于经典金融学中有效市场假说地位的核心理论框架，作为对金融市场现象和人的行为的分析基础；其次，需要建立统一的、独特的、具有严密内在逻辑的分析范式。作为一门学科，必须有区别与别的学科的独特分析范式，如信息经济学是以道德风险和逆向选择为分析范式，制度经济学是以科斯定理为分析范式。行为金融学将认知心理学对人的行为的研究成果应用于对投资者的行为分析固然是其特色，但是行为金融学目前还不具有严密的内在逻辑体系。正是因为没有一个统一的、具有严密内在逻辑的分析范式，行为金融学目前无法对Fama批评进行有力的回应。再次，需要确立明确的研究对象和研究方法。行为金融学中很多理论是以心理学的研究成果为基础的，心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用是需要界定的，这将决定行为金融学究竟是属于金融学还是属于心理学的分支。学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。到底行为金融学的研究对象是什么呢？是阐释金融市场中人的实际行为的一门学科，或是对异象进行解释的一门学科，还是解释金融市场一般现象的一门学科，这个问题需要深入探讨。最后，需要建立新的基于行为的核心模型。Shefrin和Staman(1994)建立了行为资产定价模型(BAPM)，将CAPM中的β值扩大为噪音交易者风险和传统β值之和，但是由于噪音交易者风险难以衡量，所以模型并没有被广泛接受。只有建立新的基于行为的资产定价模型，才会改变行为金融学实证多，理论少，缺乏解释力；描述性多、定量少、指导性差的现状，才会推动对市场有效性的实证检验，有力回应Fama批评(1998)。如果没有建立基于行为的核心资产定价模型，就不能从理论和实证上充分说明经典金融学的核心理论的有限性，就不能使行为金融学得到一致的认可。以上四个问题是行为金融学作为一门独立学科所必须要逾越的障碍，也是行为金融领域未来研究和探索的主要方向。

行为金融学对我国金融市场研究的启示

我国的金融市场还不发达，正处在建设和发展中，在这样的市场中，人们的心理和行为，包括投资者和监管者的心理变化及行为方式，都将对金融市场的价格和金融监管立法产生比较大的影响，例如我国资本市场上存在的封闭式基金的折价、开放式基金业绩越好越被赎回现象、关联交易、羊群行为等都与人们的心理和行为方式有关。因此要更好的了解中国的金融市场，就必须深入研究投资者的行为，行为金融理论将在中国得到广泛的应用。

目前，行为金融学尚不能像经典金融理论那样，从一些基本的假设出发，在一个统一的框架下对金融市场的问题给出一个全面的、令人满意的解释。行为金融学解决问题的方式基本上还是在不同的情况下给出不同的假设，对不同的金融市场现象给出各自的解释，而这种状况显然难以令人满意。因此，怎样建立一个能够适应不同状态下投资者行为统一的行为金融学理论框架是行为金融学目前面临的最大挑战。

下一阶段在我国研究行为金融学应该特别关注以下几个方面：研究和挖掘我国金融市场的异常现象；结合心理学，特别是认知心理学等其他学科，加强投资者认知规律及决策过程的研究；加强投资者群体行为的研究；结合我国的制度变迁，研究基于行为金融学理论的政策和制度设计，特别要研究基于行为金融学的金融监管和立法；注重行为金融学的应用研究，如对行为资产组合、资产定价和公司财务理论的研究；加强行为金融学理论框架和方法论的研究；行为金融学理论和传统金融学理论的结合研究。综上所述，尽管目前行为金融学的研究已取得了较多成果，但还远未达到理想境地，笔者认为，主要表现在以下方面：行为金融学理论无法确定在众多心理因素中，最终起关键性作用的是什么因素；解释的普适性问题，即对于某些异象的解释，行为金融学没有形成统一的认识；还有许多行为金融学理论无法解释的异象存在。此外，实证结果的支持性问题，如BAPM和BPT的有效性尚待检验和论证。正是由于存在这些理论的和现实的问题，才激励学者们继续研究和探索，以进一步地揭示出金融市场中的客观规律，从而更好地指导金融实践活动。