证券投资价值与风险程度度量方法创新

摘要：本文对目前流行的以市盈率反映证券的投资价值、以方差反映风险程度的方法提出质疑，提出了一套包含“投资价值度”、“投机价值度”和“风险率”的全新的指标体系加以替代，并通过实证研究说明这套新指标、新方法的合理性。

关键词：投资价值、投机价值、风险率、市盈率、方差

目前证券市场里，对投资工具的价值判断存有不少误区。比如，近年随着股市的低迷，我们不时能听到这样的说法，市盈率已降到30以下啦，降到20以下啦，已到了国外成熟市场的水平，具有投资价值啦。但真要据此入市，股价却继续下沉，投资者仍然会损失惨重。其原因就在于，目前用来评判和度量证券投资价值的方法与指标，尽管处于通用地位，经常见诸于各种书籍和报端，但却有着严重的缺陷。它们不但不能正确反映证券的投资价值，而且实际上还在误导普通投资者。本文就想指出这一问题，并从创新的角度提出一套正确评判与度量投资收益与风险的全新的指标体系。

证券的投资收益

市盈率指标(市价/每股盈利，P/E)不能用来说明证券的投资价值。笔者(2004)以2003年度数据进行实证分析得出，上证A股收益率与市盈率的相关系数仅为0.0196。这是因为市盈率里的盈利是上市公司的盈利，并不是投资者的收益，所以并不能说明投资者持有该证券的投资价值。在我国目前的市场机制里，上市公司与投资者没有形成同一个利益主体，倘若上市公司即使有丰厚利润也不肯给投资者一分钱的红利，那末这种证券对于投资者也是几乎没有意义的。

“投资价值度”。笔者提出以“投资价值度”指标(TZ)来反映和度量证券的投资价值。其计算公式为：

TZ=[每股红利+(1+送股率+配股率)×期末价-期初价-配股率×配股价]/(期初价×无风险收益率)

它是以投资者所持证券在投资期内的收益(包括：红利、送配股、资本利得)为计算依据。当TZ值大于零，为证券有投资价值，数值表明投资收益相当于无风险收益的倍数。反之，负值则为没有投资价值，数值表明该证券投资收益低于无风险收益的倍数。现以上证A股开头的10个个股为例(武钢、穗机场因股改，不在内)计算其2005年度的数值(如表1)(无风险收益率按一年期定期储蓄存款利率)：

以上表数据可看出，这10个个股，尽管不能代表整个国内股市的总体状况，但在2005年度中有投资价值的仅有三个多一点。这在一定程度上也印证了全国人大常委会副委员长成思危所讲：“目前国内1300多家上市公司，只有约400家有投资价值”的观点。而P/E与TZ值的相关系数仅为0.3339，也说明市盈率不能反映投资价值。

证券的投机收益

缺少投资价值，是否就不能参予证券市场操作，这些证券就全无价值了?也不是，证券的价值还包含有投机价值的一面。这就是为什么国内股市尽管缺少投资价值，却仍然有很多人在里面忙进忙出，乐此不疲。证券的投资价值与投机价值共同组成了证券的参与价值。

笔者以“投机价值度”(TJ)作为度量证券投机价值的指标。投机是以获取价差为目的的操作行为。TJ的计算依据是，在一定时间内某股股价经过多次波动而出现的价差的累计值，即投机者可能用以获利的最大理论值。为了指标值在各证券之间的可比性，再加以平均化和相对化。