小国得益于货币联盟

摘要:本文回顾了适用于严格固定货币汇率的技术方法，并从对货币联盟通过货币汇率严格固定所获得的利益与付出的代价的研究中给出证明。事实上，丧失货币主权而付出的代价由于有效资本市场和劳动力市场的形成而降低了。本文还讨论了一个被忽略的实行严格货币固定的好处，即小国因此而事受到更好的货币政策。完善的货币政策得以形成是因为小国将其货币主权交托于大型机构（大国央行或是货币联盟央行）后，其货币政策将免受政治因素的影响；另外部分原因在于大型机构拥有更多的金融和人力资源去设计和执行最佳的货币政策。由于在联盟内部实行区内贸易和资本流动，因此即便太央行的货币政策出错。对于它所服务的成员国来说，造成的影响也较小。

一、引言

如果各国能消除其货币对外价值的波动和长期变化，那么必定使各国从中受益，这一断言是毫无争议的。存在争议的则是对与此政策利益相关的代价估计。

本的第一部分讨论了严格货币固定的本质，欧洲共同货币亦是包括在此类固定中的一种形式。这一分析对于清楚地理解严格货币固定所能带来的好处是必需的。论文的随后各部分将对传统成本和利益做出评论。最后讨论在以往的文献中被忽略的小国利益问题。

二、严格货币固定的本质

此处所讨论的汇率严格固定与传统意义上的固定汇率制度存在根本差异。①

后者是通过政府政策而实现的，需要央行在市场汇率偏离特定的目标时在外汇市场上实施干预，必要时通过增持或抛售国际储备资产以及提取借贷资金来影响市场汇率。

这种传统的固定汇率体系的关键要素是一国的央行完全保留制定货币政策及设定利率的权力，即使行使这种权利的能力受到维持固定汇率这一政策目标的制约。相对而言，当一国实行货币汇率的严格固定，则它明确地并永久性地放弃了国家货币主权。该国央行不再以决定货币供给和设定利率的方式制定货币政策。

一国可以通过采用三种不同的政策和制度安排实行货币汇率的严格固定：

1.在国内交易与合同中以美元、欧元、日元或其他主要货币取代本国货币用于结算。显然，这样做就使得本币与被选中与之固定的关键货币之间不再有汇率波动，通常，与本国有着最大规模双边贸易和资本流动的国家的货币会被选作实施固定的对象。

2.一国同其他国家一起加入一个正规的货币同盟，如同欧洲已有的实践。货币联盟的中央银行发行在联盟内所有国家流通的单一货币。该央行依据联盟宪章的规定制定货币政策和利率。

3.一国保留本国货币，同时采取安排，使本币与某一主要货币如美元汇率保持固定，本国的货币供给与国际收支保持系统的联系，国际收支顺差时增加货币供给，国际收支逆差时减少货币供给。显然，在这种制度安排下，该国接受其所盯住货币的国家的货币政策，本国央行不再制定货币政策。

此处不对以上这些实现货币汇率严格固定的不同方式的相对优点进行全面评价。需要注意的是，一国从货币汇率严格固定中所享受的利益有多大，取决于政府在未来对于实践这种制度安排的承诺的可信度。

三、货币汇率严格固定的可信度

以可信度的标准而言，在欧洲所缔结的正式的联盟协议，可谓是可信度最高的货币汇率严格固定的形式，因为难以想像某个成员国会出于经济或政治的原因而背弃条约重新使用其本国货币。当然，尽管如此，鉴于政治的本质，出现这种情况的可能性还是有的。

相对上述形式，以美元或欧元取代本国货币的做法可信度低些，因为这纯粹是国内政策需要的产物，因而以同样的方式就可逆转，并且不会有背弃国际条约约束的困难。另一方面，一旦整个经济和金融体系已适应了以美元或欧元进行交易，再进行体制转换将伴随着付出严重的代价。

巴拿马国内使用美元已将近一个世纪，虽然其国内也曾周期性地出现过几次要求放弃这一做法的动向，但这个体系运行至今，总的来说还是给巴拿马民众带来了利益。正如一位研究这一问题的学生对我所说的：“所有中美洲国家的总统都曾经推出过有损他们国家经济的政策，其中包括巴拿马，但是由于巴拿马总统无法利用该国央行和货币政策来为他的政治目的服务，所以巴拿马的情况从未像其他中美洲国家那么糟糕”。

厄瓜多尔实行美元化的时间尚短，难以评价其是否成功，对该国是否可能延续这一做法也还没有把握。然而，实行美元化已有四年，这已经比那些原以为美元化会给国家带来严重灾难，且将因此而很快被放弃的人们所预想的时间长了。

另一种实现货币汇率严格固定的方式，即采用货币局制度，一度被认为是非常可信的。然而，近来阿根廷货币局的实践经历显示，政府能轻易地打破其做法（或者说违背其承诺），尤其是当它相信这能带来实质性的政治利益而只需负担极小的国际成本的时候。②

阿根廷的例子还揭示了审慎制定货币局会计实务的管理规则以及规范政府与货币局之间关系的必要性。治理这些问题的相关立法缺失被某些人认为是导致阿根廷货币局制度失败的一个主要原因。

我和一些经济学家建议，③在加拿大创设一种可称之为“准货币局”的制度安排，它需要对现行汇率进行重估以使一单位“新加元”等值于一美元。新制定的汇率要既能够保持本国目前的竞争力，又能反映购买力。加拿大银行需要在市场上维持新加元与美元的平价。

建议以立法形式按照某种确定水平对加元和美元的市场平价加以规定将能确保这一目标的达成。这能避免阿根廷式规则方式所存在的严重弊端，那就是市场与政客们不断在这些规则中发现漏洞，并利用这些漏洞谋求自己的利益。而在结果主导型的立法体系之下，政府则可以自由地采取必要的手段来达成目标。而且，有关当局也容易辨识和应对外部发展以及政府政策对平价的影响。④

货币汇率严格固定的可信度如何以及他们可持续的时间长度，取决于实行这一做法而获得的利益和需付出的代价。以下讨论那些最重要的代价和利益。

四、传统利益

货币汇率严格固定消除了有关国家间进出口、资本流动与旅游项目由于涉及不同货币之间的兑换而产生的外汇市场交易成本。另外，这种固定也节约了对外汇汇率风险进行评估以及通过远期和期货市场来应对风险的机构维持运营所需的资源。

据估计，欧元问世导致欧洲的银行、商号以及政府的外汇部门和货币交易商数量大量减少，可能使欧盟成员国节约的金额相当于成员国平均国民收入的0.3-0.4%。⑤

有零星证据显示，欧元问世的确减少了外汇交易规模和提供交易服务的机构及从业人员的数量，尽管还没有公开出版物对实际实现的节约金额做出评估。到欧洲或在欧洲各国间旅行的游客的确已经享受到不易估量的好处，他们无需实施多种货币兑换，也不需像以往那样进行既困难而又代价不菲的决策。

加拿大银行作了一个非常简单的测算，以估计在其与美国结成正式货币联盟并使用共同货币的情况下对交易成本的节约金额，所估计的数据与欧洲国家的数据十分接近。前文中建议实施新的制度安排，即采用新加元，美、加两国货币以平价兑换，在交易中共同使用。在这一制度安排下可节约的交易成本，尚无此类估计数据。根据我的了解，发展中国家以及其他正意图实行严格货币固定的国家也没有有关交易成本节约的估计数。

现有的关于欧洲和加拿大的成本节约额的估计数据显示它们只占国民收入很小的比重。不过，它们所涉及的绝对数额相当可观。例如，加拿大银行估计本国的节约额占加拿大国民收入0.4%，这大约相当于40亿加元或接近近年来加拿大每年国防开支额的二分之一。这些节约成本的经济影响超出了直接节约真实资源的影响，因为这类节约就等同于在贸易、资本流动和旅游项目上降低关税。

关税降低，即使是小额的，亦已显示出对涉及产业内贸易的模型中的贸易水平、专业化和社会福利具有实质性的影响。在这类模型中，差异化产品的专业化生产使得成本下降，生产力提高。节省交易费用也将进一步鼓励金融套利活动并促进两国金融市场更全面的整合。

五、利率

在创设欧元之前，欧洲其他国家中央政府发行的本币债券利率常常比德国政府债券利率高得多，而德国在整个联盟中的国债利率是最低的。其他国家的债券利率之所以有如此溢价，是因为金融市场对其他国家相对于德国的国家风险，从违约、流动性和汇率三个方面做了评估。

汇率风险的重要性在五年左右的时间里变得清晰，于是在1999年欧元问世。举例来说，德国政府债券与意大利、西班牙政府债券的利差在1990年代中期通常超过5%。从那以后这些利差迅速缩小，直到欧元于1999年问世时利差已几乎为零。

欧洲各国债券的收益率仍存在小幅差异，与美国各州发行债券存在利差的情形很相像。这种利差反映了债券的违约风险和流动性相对不足。

过去40年加拿大中期债券的利率比美国的利率高出1%，尽管事实上两国的累积通货膨胀率是一样的。因为加元长期对美元贬值，加拿大债券利率高恰恰是补偿了债券持有人因加元每年贬值1%而遭受的损失；即使某些年份中加元贬值幅度还不止1%，而在2002年之后汇率又有一定程度回升。

Bris,Koskinen和Nilsson(2002)发现，相对于联盟外的企业，欧元问世同时也降低了联盟内企业的资本成本。这一事实反映出在实行浮动汇率制的情况下，企业无法在投入、产出和资本市场上利用远期和期货市场来完全消除外汇风险，而严格货币固定则使得处于货币区内的企业不必再应对与区内企业交易的汇率风险。

欧元区的成员国在较低利率和资本成本的条件下，能实现资本深化和更高的劳动生产率。加拿大长期利率较美国高出1%从绝对量上看起来并不多，但是若假设美国的资本成本通常是5%的话，则1%的利差事实上恰好反映了加拿大的资本成本与美国的资本成本相差20%，5%的20%即是1%。

六、传统成本

针对货币汇率严格固定的反对意见，主要认为会完全剥夺有关国家运用货币政策来应对导致国民经济不稳定的经济震荡的能力。反对者们常用一个创设欧元的代价的例子，⑥假设在爱尔兰出现了物价与工资下降的压力，紧随而来的是对爱尔兰花边的需求下降，失业上升；而希腊对葡萄酒需求的上升导致对酿酒工人的需求上升，继而面临通胀的压力。

如果没有货币汇率严格固定，爱尔兰能通过降低利率来刺激需求以及向花边产业工人们提供其他的就业选择。希腊则会采取紧缩货币政策，降低需求并使从其他产业释放的劳动力转移到葡萄酒酿造业中去。

在货币汇率严格固定的情况下，爱尔兰和希腊都无法改变利率，它们面临的是由欧洲央行制定的利率，不能以调整利率的方式来服务于各自国家的经济需要，结果爱尔兰遭受失业问题，而希腊面临通货膨胀。

许多关注这一问题的分析人士预言，这将压倒一切认为欧洲统一货币有利的主张。他们最初在欧元规划阶段即如是说，而后当欧元将被付诸实施时仍然作了相同的预言。但欧元最终被采用，并且当欧元纸币和铸币象征性地在各成员国使用之后，这些分析人士预言这一问题最终将导致严重的经济危机并将引发共同货币协议的瓦解。

欧元区有朝一日也许会屈服于针对适当利率的冲突，但最初几年的实践经验是令人乐观的。目前为止还不存在严重的冲突，而使用共同货币的利益已然显现。

这一积极的实践经历是多种原因造成的。其中之一是人们意识到过去相对很少有非对称的震荡。⑦过去大多数经济不稳定、通胀、失业和货币贬值的问题事实上都是因为国内货币政策不完善，在新的制度安排下，这些将不会发生。

当然，过去有，将来仍然会出现这种非对称震荡，它们对联盟内部某些国家的影响要比对其他成员国的影响更大。但是，自从联盟形成以来，这种情况在其他国家，比如美国，也照样发生。这种情况也发生在一国内部，比如在德国和法国，一个地区经济繁荣时而另一地区经济却在衰退。

Bayoumi和Eichengreen(2003)撰文提出，类似震荡不会导致国家内的问题，但会导致欧洲的问题。原因之一是在同一国家不同地区之间的劳动力流动性比在不同的欧洲国家之间的劳动力流动性大得多。第二个原因是一国中央政府会通过财政安排来帮助萧条地区，而在整个欧洲并不存在这样的中央政府。

另一方面，在各国内部具有地区间调整的便利条件，通过货币汇率严格固定能发挥其效用。首先，如Ingram(1973)指出的，高度流动的低成本的资本很容易流向正遭受经济震荡的美国的一些地区。其次，Kenen(1969)提出，在某个特定国家随机分布的经济震荡的影响倾向于相互抵消，并且会造就比较稳定的收入与就业。再次，如Frankel和Rose(1997)曾经提出的，货币汇率严格固定会促使一国的特殊利益集团变得更有纪律。例如，过去常常引发通胀和汇率下降的过度的联盟工资需求，在实行货币汇率严格固定的情况下，只能是导致失业。

在欧元区，资本市场效率日益提高的同时，劳动力市场的调整显得迟缓。不过，政客们已经开始接受改变这种局面的必要性，我们可以期待，持续的高失业率、缓慢的经济增长以及财政失衡最终会使公众接受改革，并且这些改革最终是会实现的。⑧

总之，对货币汇率严格固定的宏观经济成本的传统评估受制于下述主要条件，即比之那些忽略了资本市场利益简易模型低得多的成本、风险的地区传播和劳动力市场的改革压力。

以下的分析进一步针对因丧失货币主权而产生的所谓基础成本作重新评估。分析指出了伴随着丧失货币主权的同时获得两种不同利益的情形：第一，货币政策不受政治因素影响而具有更大的独立性；第二，在可获得更有效的数据和更好的决策机制的条件下，货币政策更为优化。

七、忽略的利益——中央银行的政策独立性

货币汇率的严格固定，防止了国内的政客们为了当局政府的利益而干预影响货币政策。过去他们常常迫使央行通过发行无利息的货币，购买政府债券来融通财政赤字。

如果政府持续通过央行以这种方式对财政赤字进行融通，国家就会长期遭受通胀和货币贬值，对经济增长和市场效率都产生严重的负面影响。

一些通过央行弥补的财政赤字往往发生在为竞选作准备的时期，这是政府为了提高竞选连任的机会而有意制造暂时繁荣的景象。然而，在竞选结束之后，最终不得不又采取紧缩的货币政策来消除由于过度增发货币引发的通胀，重新恢复物价稳定。结果这种“政治化商业周期”给经济带来了不必要的代价。

许多国家立法规定确保其央行的独立性不受政治干扰，这些国家比之那些缺乏法制保障的国家就很少出现政治化商业周期。不过，即使如此，这些国家也还是受到政客们的影响，因为它们总是规定在银行官员与政客之间进行定期“咨询”，以确保公务员和专家尽到“责任”。在这类咨询场合，政客们往往能多多少少以微妙的方式来影响货币政策。

近几十年来，由赤字引发的通胀和政治化商业周期的发生率在所有发达国家已显著降低，尽管在许多发展中国家这仍然是一个严重的问题。在工业化国家，政客们现在意识到，选民们往往会使引发通胀的政府下台。政府还意识到，他们不可能精准地操控政治化商业周期，如果想用这一手段来赢得竞选需要冒很大的风险。

尽管如此，当货币政策形成的潜在政治干扰作为过去糟糕经历的记忆而淡去时，未来不可预见或无法预见的有关失业、通胀和经济增长缓慢的问题仍将出现。货币汇率严格固定在一定意义上就好比是针对迫于国内政客压力而出台的糟糕的货币政策的保险措施。

欧洲中央银行在短期内很大程度上不会受政治的影响。欧盟的宪法确保了它的独立性，以及它在运作和决策中的人事选择权。至少短期看来，这一制度安排确保了欧元区国家的民众不会受困于因为政治因素而引发的通胀和商业周期。

然而，正如所有所谓的“政治上独立的机构”那样，欧洲央行的章程制定了有关规定使它能对法定组织负责。为此，欧洲央行领导定期需要与欧盟部长委员会进行会晤。

Issing是欧洲央行执行董事会成员和总体经济与研究机构的负责人，他在2004年发表的一篇论文中提到，自欧洲央行建立以来，在寻求欧元区价格稳定的事务中，已经能够避免来自于欧盟部长委员会的干扰。

长期将会发生什么还不太清楚，最终来自于个别国家的特殊利益集团有可能联合起来游说欧盟部长委员会，他们会试图轮番影响货币政策，从而导致通胀的发生。不过，由于在偌大的欧元区内存在着较一国之内为数更多的不同利益集团，而不同利益集团各行其是，其效果将会相互抵消，因而与在各国国内相比，这种努力在欧元区实行起来也就困难得多。此外，由于欧元区各国的选举期限大相径庭，以至于想要运用货币政策来提高竞选连任机会也就不可能了。

如前文指出的那样，货币汇率严格固定也能够通过实施美元化以及建立真正的或准货币局制度来实现。在这样的制度安排下，采取货币汇率严格固定的国家对货币政策没有影响力。比如厄瓜多尔在国内所有的金融交易中使用美元，其国内利率完全参照美联储的利率。⑨如果加拿大也采纳了建立准货币局的建议，那么情况也是一样。

假如加拿大与美国建立严格货币固定关系，美联储将乐于邀请加拿大官员参与在制定货币政策之前的听证会，所谓“参与”将仅限于让加方人员进行信息报告，只有美方人员才对特定的政策建议具有表决权。从长期来看，这一制度安排也许会给予加拿大表决权，也可能给予来自美国不同地区的代表以联合表决权。然而，有一点是很明确的，即使在这种情况下，加拿大的影响力也是很小的，如同个别国家对欧洲央行所制定的政策，或是个别州的储备委员会对美联储政策的影响力十分有限。

八、忽略的利益——更好的货币政策

制定货币政策是一个复杂的过程。近期经济状况的信息经过收集、解析，被用以预测未来，对于经济震荡可能出现的发展态势给予特别关注，这些资源均可用于研究未来可能出现的通胀、失业、汇率和经济增长问题。欧洲央行的宪章要求其货币政策只能用来确保物价稳定，因为货币政策长期并不能影响其他的经济运行指标。调整利率和货币量是用以确保物价稳定的工具。

货币政策制定需要用到稀缺的、昂贵的金融和人力资源。小国所能获得的资源与大国或像欧洲央行这样的联合性央行相比要少得多。这些小国放弃了货币政策的主导权但能够享受到更好的货币政策。

拥有更多资源的大国央行或货币联盟，通过以下途径而使货币政策质量得以提高。首先，用于预测的数据更为精近。Issing(2004)曾指出，欧洲央行在运行之初的数年间，由于无法获得货币联盟内几个国家的数据或是数据时滞太长而经历了重重困难。显然如果各国统计当局不能向欧洲央行提供必要的数据，那么当他们原先自行制定货币政策时也不可能向其本国央行提供有效数据。在欧洲央行的资助下，国内数据收集机构通过与欧洲央行专家的协作，在很大程度上弥补了这些缺陷。

其次，训练有素的经济学家与统计师们运用一系列不同的模型、高性能计算机及有关程序来处理历史数据并作出预测。与大央行相比，小央行没有这么多的雇员、计算机和模型来完成这些工作。大央行所具备的更强的实力和更多种模型工具使其能得到更完备的信息。

再次，决定货币政策成功的最根本因素是对作为未来最佳政策的决策依据的统计信息进行筛选的过程。

有关理论以及支持这些理论的实证经验指导着这项工作。但制定货币政策和设计一座桥绝不是一回事。它包含了许多个人的判断和估测。过去50年的历史显示，由于流行的宏观经济关系理论时常变化，在不久之前还被认为是惯常策略的做法，瞬即也许就已过时，因此个人的判断和估测是必要的。

目前在发达国家中的大多数央行都以通货膨胀率作为其政策目标，取得了较为显著的成功。不过，即使过去的成功经验可以用来指导将来，设计适合的货币政策也永远没有终点。

在最近出版的Snowdon和Howard(2005)的书中，针对自1950年代以来主导着宏观经济和影响货币政策的一些理论作了以下有趣的分类。

1.庸俗的凯恩斯主义学说轻视利率和崇尚财政政策在稳定政策中的作用，所有这些都适用于一种大型的几乎全封闭的经济模式。菲利普斯曲线揭示的有关通胀与失业的权衡关系是由凯恩斯学说直接发展而来的，它着力于给出充分就业这个理论性概念的操作性定义。

2.由于MiltonFriedman的研究，以及为了应对在贯彻实施凯恩斯政策主张的过程中遭遇到的问题，强调货币供给的传统货币主义学术观点由此成为了主流。

3.以RobertLucas为代表的新古典学派强调工资谈判预期和劳动力市场的作用，支持传统货币主义模型，彻底舍弃了凯恩斯模型。

4.以EdwardPrescott为代表的真实商业周期学派关注技术发展、真实供求和经济政策的一致性，但最终却演变成完全否定政府政策对真实经济变量的影响能力的观点。.

5.新凯恩斯学派及其代表人物RudiDornbusch和FranklinFischer所编撰的教科书，将那些在纯凯恩斯主义势衰之后发展起来的一些学说中好的观点综合起来，提出了有助于政府解决其所面临的问题的实用性政策主张。

6.以PaulDavidson为代表的活跃于英格兰剑桥的后凯恩斯学派，认为货币供给是内生的，联盟工资需求决定通货膨胀，只有通过工资和物价控制才能维持充分就业。⑩

这些理论大都在某一个时期起着主导作用，当它们被采用时都被认为是没有比它们更好的模型和货币政策了，但它们并未能就此终结人们对更好的策略的搜寻。

Issing(2004)指出，当前欧洲央行并不依赖于任何理论的教条，而是制定实用的货币政策。“……系统有效地运用所有相关的信息……为了获取有关经济形势和影响价格稳定的风险因素的全面概况，需要使用基于各种各样的方法和模型得来的全面综合的信息”(p.43)。一个持续已久、尚未解决的有关货币理论和政策的争议是使用利率和货币量作为货币政策工具。传统的货币主义学说提出，由于名义利率受到不可测的对未来通货膨胀的预期的影响，因此它们会传递有关货币状况的虚假信号。货币供应量不受此影响，但金融创新和公众货币需求中的非系统性变化影响它的流通速度乃至货币供应数据在制定货币政策时的有效性。

Issing揭示了欧洲央行解决这一问题的方法：“执行委员会于1998年决定不采用货币供给目标制，并且在2003年仍然坚持这一决策。央行宣布货币供给增长的参考值，以此体现货币在欧洲央行策略中承担的突出作用；这也体现了央行的公开承诺，即透彻分析货币发展形势并确保相关信息在决策过程中将得到充分考虑。它指明货币增长与中期价格稳定是一致的。”(p.45)

对于决定货币供给增长和欧元区内利率的方式的描述，有可能使货币供给目标制的倡导者们，比如MiltonFriedman并不满意。在我看来，前面引文中的第一和最后一句话共同揭示了在当今极其复杂而高度不确定的社会中，实用主义和根据经验与智慧而凭直觉果断行事，对于制定成功的货币政策显得极为关键。

据称，在AlanGreenspan领导下的美联储在制定货币政策的过程中，同样既讲求实用主义，也依赖Greenspan将其对有关信息的高度个人化的解析注入到模型的应用中去。

中央银行受到且得益于某些富有经验和智慧的个人的影响，比如美联储的Greenspan，以及欧洲央行的Issing和其他专家，这情况在大型组织机构出现的可能性比小型机构更大。因此，小国将其制定货币政策的工作移交给这类大机构，通常能享受到比他们自己以前所制定的更好的货币政策。

九、以加拿大为例

我对加拿大银行最近的三次货币政策决策的分析可以支持上述结论，此分析归纳如下：(11)

第一阶段发生在上世纪80年代末期，当时美国和加拿大经受着水平相当的通胀压力。加拿大在JohnCrow、美国在AlanGreenspan的领导下，两国决定使用严厉的、限制性的政策来消除经济中一切通胀预期，使公众形成对物价长期稳定的预期。抵制住为了缓解严重的经济萧条而采取较宽松的货币政策的压力，被认为是治理通胀的策略能够奏效的关键。两国都采取了同样的方式。

与本文的分析目的相关的事实如下：当美联储的最高利率仅为10%时，加拿大银行利率最高已达14%。加拿大银行维持这样高的利率的时间比美联储维持高利率的时间长了将近一年。

在货币抑制前后两国的通胀率大体相同。但是，与美国相比，加拿大因采取货币抑制而发生的失业、产量损失、税收下降、赤字上升等成本远高于美国。

我肯定JohnCrow及其在加拿大银行的同僚当时根据有关的信息和他们认为正确的理论采取了适当的做法，不过这一事实不会使我的分析的中心论点失效。假如这一时期加拿大的货币政策是由美国所制定的，那么加拿大在取得同等利益的同时付出的代价会小得多。

第二阶段是关于加拿大在1994-2002年期间行使货币主权而引发的问题的说明。在此期间加拿大银行实行比美国宽松得多的货币政策，由此导致资本外流，继而引发加元对美元的持续贬值，汇率从76分下降至约63分。

加拿大银行对此的解释是加拿大政府消除财政赤字取得巨大成功的同时伴随着总需求下降，为此需要实行低利率政策。

这个解释或许是对的，但谁也无法得知如果汇率没有因为资本外流而下挫的话，加拿大的经济会是如何表现。现成的情况是，美国经济的繁荣为增加出口提供了充分的激励，出口增长弥补了紧缩的财政政策造成的影响。而且，消除赤字本可以恢复消费者信心和消费支出，这样就抵消了财政政策效用。但加元贬值却对消费者起了负面作用。

无论这些猜测中的真相到底如何，事实是由于前段时期实行过度紧缩的货币政策期间所造成的错误，在现阶段则有必要采取宽松的货币政策，过于紧缩的货币政策造成税收下降和债务成本上升，成为赤字形成的主要原因。因此，如果不是因为货币政策首先犯了错误，那么随后也就不必实行低利率政策而致被迫付出经济代价。Courchene和Harris(1999)以及Grubel(1999)曾指出，这些代价是实质性的，包括劳动生产力增长相对下降，加拿大产业调整缓慢。在加元急剧贬值的这段时期，加拿大的实际人均收入比之美国下降超过五个百分点。

第三阶段是出现在2002年之后的令人质疑的加拿大货币政策。这一时期实行紧缩政策，美元利率下降，加元利率却上升。由于全球商品贸易繁荣而早已升值的加元，随着受到加拿大高利率吸引的资本的流入，汇率被进一步推高。

加拿大银行为其高利率政策辩护的理由是存在严重的通胀威胁。在2003年初的约三个月的时间里，消费物价上升幅度超过了4%p.a.。即使是核心物价指数（剔除诸如能源、新鲜蔬果等价格易波动商品的因素）也突破了央行控制目标3%这一上限。

高通胀的情况仅持续了一个季度，到2004年初时，物价升幅已远低于调控目标1%这一下限。通胀的逆转不能归功于紧缩的货币政策。事实上，这是由于能源价格升幅趋缓以及汽车保险成本停止上升，而这两项正是引发早期价格上升警报的原因。

对于加拿大银行在2003年提高利率主要有两点批评意见：第一，能源消费价格与保费上升不应当作为采取紧缩货币政策的依据。这一类的价格上升只是反映相对物价的变化，它们的变化有限，且一旦某些特殊的背景条件改变，它们又常常呈现反向变动；第二，刚刚谈到的有关核心通胀率上升，很大程度上是由汽车保险费大幅度上涨而引起的，加拿大银行的决策者本该审慎分析导致物价指数上涨的构成因素。如果这样做了的话，他们应该会认识到，这些上涨不过是影响保险公司投资组合回报的周期性因素而造成的，因而不具有累积性和持续性。他们不必因此采取补救性的紧缩政策。

此外，加拿大银行在接受保险费上涨的数据时未尽勤勉之责，对数据未加研究。2003年，任职于Fraser（弗雷泽大学）汽车保险问题研究机构的经济学家Mullins发现，加拿大统计部门在记录价格上涨的过程中犯了个错误。价格上涨在前几个季度就已经发生了，但是当价格出现上涨时，统计部门未曾及时按小幅上涨的情况据实以报，而是在一个季度里发布了物价累计上升幅度严重的报告，这才促使加拿大银行提高利率。

我认为，像这样对基本趋势和特定的数据变化作出如此错误的诠释的情况，在美联储发生的可能性小得多，而且几乎可以肯定，如果是在货币联盟之内，也几乎可以避免发生这种情况。如果依赖美联储或是货币联盟，加拿大就可以避免因为高利率而付出的不必要的代价，汇率快速而显著的上升及其对经济造成的损害也可以避免。根据TorontoDomonion银行的研究报告，升值的加元将导致2005年有5万人失业。(12)

加拿大最富有人士之一的StephenJarislowsky，领导着一家极为成功的货币管理机构，在一次采访中就上述货币政策的实施有如下评论：“利率本不该比美国利率提高得更快。”(13)他的结论性的评价支持了本文的基本主张：“这个国家不能实行货币汇率浮动，欧洲也许可以，但即使日本要实行浮动汇率也是有困难的。”

十、越是大型的央行，越不易失败

上述分析和结论受到这样的批评，即大央行也许比起小央行来能制定更好的货币政策，但是一旦大央行的政策出错，那么更大范围的经济和相关民众会受影响并因此而付出极大的代价。在这种情况下，如果实行货币汇率严格固定的小国自行掌握货币政策的话，他们也许就能避免大错误，避免遭遇货币汇率严格固定所带来的问题。

从理论上来说应该如此，但实践情形却有所不同。首先，反映加拿大与美国货币政策的利率之间的长期相关系数为0.95。大多数美国所犯的严重货币政策错误加拿大也同样犯过。

其次，加拿大这样的小国的繁荣高度依赖于它与美国的贸易关系和资本市场整合，即依赖于加拿大将本国货币与美元固定的美国。在实行货币固定的情况下，美国货币政策的错误不会影响汇率，因此两国间的重大贸易和资本流动不会变化。同样在欧洲，欧洲央行出现的任何错误或许会影响欧元的汇兑价值，但不会因此减少联盟内成员国之间的贸易和资本流动。

十一、归纳与结论

我在本文中提到，通过货币汇率严格固定，放弃本国货币主权而享受由大国央行或共同体央行制定的货币政策，将使小国降低外汇交易成本和利率的风险溢价。获取这些所谓的利益的代价是小国不再能自由使用货币政策来应对外部冲击。

本文还论证了，因为过去大多数由错误的国内货币政策引起的经济震荡，损失的发生频率和规模被夸大了。在对损失代价的评估中也忽略了在实施货币汇率严格固定的情况下而形成更有效的资本和劳动力市场以及经济震荡。因此，具有广阔的地理分散效应所带来的利益。

本文的主要贡献在于指出了这样一个事实：决定货币政策的大机构——货币联盟的央行或一国将其本币与之固定的大国（贸易伙伴国）央行——通常比小国央行能制定出更好的货币政策。因为这些大央行更容易摆脱政治影响，能获取更多的统计、金融和人力资源来设计制定和执行最佳货币政策。由于成员国经济以区内贸易和资本流动为主导，因而大央行的政策错误对成员国造成的影响也相对较小。