多元化与上市公司可持续发展能力分析

[摘要]上市公司的可持续发展问题不仅涉及到上市公司自身的健康成长，而且直接影响到资本市场的稳定与发展。作为影响企业可持续发展的因素之一，企业多元化和专业化经营究竟孰优孰劣，业界一直争论不休。研究多元化与可持续发展能力的关系对于上市公司选择合理的经营模式，实现可持续发展具有重要的战略意义。

[关键词]上市公司;多元化经营;可持续发展

一、引言

上市公司作为证券市场的基石，其可持续发展问题不仅涉及到上市公司本身的健康成长，而且直接影响到证券市场的稳定与发展。同时上市公司作为募集资金的主体，是被投资的对象，是否具有优良的经营业绩和良好的成长性将直接影响到其投资价值的大小。因此，研究上市公司的可持续发展问题不仅关系到上市公司本身的利益，而且对证券市场以及广大证券投资者来说都有着重要的现实意义。

影响企业可持续发展能力的因素有很多，一般来说，主要包括上市公司主营业务所处行业的景气度、公司经营战略模式的选择、上市公司治理结构的完善程度、管理层的管理能力、企业的人才建设及企业文化等。这些因素可以分为外部因素和内部因素。外部因素是指企业周围环境的影响因素，属于不可控制的因素，如主营业务所处行业的景气度、行业政策等，内部因素是指企业自身的影响因素，属于企业可控制的因素。内部因素构成了企业的核心竞争力，是企业核心竞争力的体现。由于内部因素的可控性，公司要提高企业的核心竞争力，应将主要精力着眼于内部因素的改善。笔者所要讨论的问题即是这些内部因素中的一个——公司经营战略模式的选择问题，也即究竟是多元化经营还是专业化经营更能促进企业的可持续发展。

二、国内外文献综述

多元化经营是当今世界许多大中型企业的一种战略选择，也是理论界关于企业经营战略研究的一个热点。国内外众多学者对多元化经营如何影响企业的经营业绩进行了大量的研究，基本观点包括：

1.多元化经营可以优化企业的资源配置，有利于提高经营业绩和企业价值，实现企业的可持续发展。Weston(1970)[1]认为企业可以通过多元化将资金由企业总部分配到各经营单元，促使资源向效益较高的经营单元转移。Hubbard和Palia(1999)[2]发现在美国20世纪60年代兴起的多元化并购浪潮中，多元化加速了经营资金和管理信息的融合，兼并和被兼并企业的股票均有显著的超额收益。苏冬蔚(2004)[3]对中国1999年底前上市的1026家公司在2000~2002年间的财务报表进行了深入细致的调研，发现中国上市公司存在显著的多元化溢价现象，多元化程度较高的上市公司具有较大的市值—账面值比、TobinQ值和超额价值。

2.多元化经营会造成企业精力分散，影响公司业务的整体运转，降低企业的价值，阻碍公司持续健康的发展。Jensen(1986)[4]指出多元化经营的公司往往不能准确地判断新行业和新产品的未来发展状况。Berger和Ofek(1995)[5]通过比较经营单元应有加总价值与公司价值，揭示出在1986~1991年间，多元化经营平均带来13%~15%的损失,并把原因归结为多元化企业存在过度投资和交叉补贴问题。Aggarwal和Samwick(2003)[6]的理论模型和实证结果表明，企业价值总是与多元化程度成反比。Lang和Stulz(1994)[7]的研究也表明多元化战略会降低企业价值。杨爱义和韦明(2002)[8]发现中国不少上市公司已落入多元化经营战略的“陷阱”，主营业务的利润比重下跌且公司的经营业绩下滑。李玲、赵瑜纲(1998)[9]的研究表明,从1997年的统计数据看,中国上市公司的多元化程度对企业整体盈利能力和企业价值大小有负面影响。

3.多元化经营本身是中性的。金晓斌等(2002)[10]根据Matsusaka的动态匹配—搜寻模型探讨了多元化决策与公司特质和市场激励的相互关系，认为多元化经营本身是中性的，是竞争条件下公司价值最大化所要求的一种行为。

4.深入探讨不同多元化程度或不同多元化类型对公司可持续发展能力的影响。Rumelt(1974)[11]认为相关行业的有限多元化会使业绩提高，而过度多元化则可能降低协同效应，对业绩产生负面影响;Grant(1988)[12]等人指出，在一定界限内，公司业绩和经营业务的多少呈正向变动关系，但在这一界限之外，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋势。

从上述分析可以看出，由于数学模型、样本公司及分析方法的选择不同，各学者对多元化经营如何影响公司可持续发展能力有着不同的观点。然而多元化经营对于中国上市公司的影响到底是正面还是负面呢?笔者将立足于中国实施多元化经营战略的上市公司的可持续发展表现，通过比较分析和相关分析等实证研究方法，得出并分析结论，以求为上市公司在经营战略方式的选择上提供一些思路。

三、研究设计

(一)样本的选择与剔除

1.考虑到样本在2002~2004年间应是可持续发展的，笔者从所有发行A股的上市公司中，根据加权净资产收益率这个指标，选取加权净资产收益率三年都为正值的上市公司，共有824家。

2.在这824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：(1)2002~2004年主营业务所处的行业发生变更，以消除由于行业变更引起的业绩变化的影响;(2)2002~2004年多元化类型发生较大变更;(3)数据不全的上市公司，如有些上市公司的经营业绩没有按照行业进行披露等。经过几次筛选，笔者得到了551家符合以上条件的样本公司。

(二)指标设计

1.多元化程度指标。测度多元化程度的指标有很多，被广泛认同的有三种：(1)专业化率(SR),指的是企业某类产品销售额占总销售额的比例;(2)基尼—西皮森指数,指的是企业在各行业中的收入占主营业务收入比例的平方和;(3)香农(Shannon)指数,这个指数是通过运用熵的公式所得到的熵值来反映多元化各行业的分布特征。在这三种多元化测度指标中,由于熵理论和测量方法可以比较科学、完整地描述多元化程度，笔者将采用香农指数对企业多元化程度进行衡量。要计算香农指数，必须用到熵方法，为了更深入地探讨不同多元化程度指标对可持续发展能力的影响，笔者将多元化类型细分为相关多元化、无关多元化和总体多元化，对应的多元化程度指标用熵来衡量的一般表达形式如下：

2.可持续发展指标体系。对于企业可持续发展具体涵义的认识主要有广义和狭义两个层面。广义层面认为上市公司的可持续发展不仅包括企业自身的发展，还应考虑到企业所创造的社会效益和应承担的社会责任。狭义层面则单从企业自身的经营状况考虑，认为衡量企业经营成果时，不应只注重考察当前经营绩效如何，而是应将企业未来业绩的稳定性和成长性包括在内。由于广义层面中的社会效益和社会责任不好具体度量，笔者涉及的可持续发展涵义是从狭义层面考虑，即通过上市公司近几年的经营业绩来评价其可持续发展能力大小，而经营业绩主要是从企业经营的五个方面(盈利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、成长能力)进行衡量(如表1所示)。