中国上市公司股份回购理论分析与现实检验

[摘要]中国上市公司股份回购作为新生事物，分析研究中国上市公司进行股价回购的动因能够深层次地为股权分置改革服务。检验现实中上市公司股份回购行为，可以为促进股份回购健康良性地发展提供学术依据。

[关键词]股份回购;股权分置改革;动因分析

中国证监会正式发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，打开了上市公司回购流通股的大门。股份回购(stockrepurchase)是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为，这一行为在资本运作活跃的市场中频繁发生。而在中国，上市公司股份回购尚属新生事物。从实践来看，除了股权分置改革中定向回购非流通股之外，也有数起上市公司回购自身流通股的事件发生。笔者聚焦于上市公司回购自身流通股事件，检验现实中上市公司股份回购行为，分析中国上市公司进行股份回购的深层动因，总结实践中股份回购动因的实现情况及其原因，以期为进一步规范股份回购、促进股份回购健康良性地发展提供学术依据。

一、股份回购动因的理论综述

股份回购动因的假说主要涉及财务效应理论、信号理论和委托代理理论。

(一)财务效应理论

1.EPS假说：该假说认为公司回购减少了流通在外的股票，从而提高了市场对公司每股盈利(EPs)的预期，这种提高的预期会带来公司股价的上升。

2.财务杠杆假说：公司通过回购股票降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达到最优资本结构。Vermaelen认为，当公司借钱回购股份时，事实上是以举债代替发行股票。

3.税差假说：20世纪70年代美国上市公司通过股票回购向股东发放现金规避政府限制。股票回购给股东带来资本利得税率比现金股利税率低，公司如借债回购股票，利息费用可以在所得税前扣除，因此能增加股东财富。

4.财务灵活性假说：股票回购不具规律性，股利发放是持续的;回购股票的公司有较高的暂时性、非经营性现金流，且现金流波动较大。公司为了保证财务上的灵活性，以股票回购代替股利，即避免向股东承诺持续现金流的发放。

(二)信号假说

信号传递假说是20世纪70年代末80年代初学术界认同颇多的理论，股票回购被认为是公司管理层向股东传递信号的一种方式。该假说的重点在于，当企业股票市值被市场严重低估时，企业可通过公开市场回购一部分股票，引导市场投资者重新评估该企业。Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen究中验证了这一假说。Vermaelen建立一个标准的信号模型证明，股份回购可以被用作传递信息的可信信号，原因是差公司模仿好公司进行股份回购的成本很高。

(三)委托—代理假说

随着股份回购的理论发展，研究者们的目光开始转向更为广泛的利益群体与更加深层次的原因。基于委托—代理关系的假说包括如下四个方面：

1.财富重新分配假说：财富在不同的证券所有者之间和在股东之间转移是股票回购的动机。公司回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人。同时股票回购必须向股东支付一定的溢价，但并非所有股东都参与回购，财富在股东之间也存在转移。

2.控制权市场假说：公司管理层为了维持自己对公司的控制权，反对敌意收购，以股票回购的形式收回一部分股权。20世纪80年代中期敌意收购活动极为频繁的时候，回购股票的公司空前增多，为控制权市场假说提供了有力的证据。

3.经理人股票期权假说：股票期权假说是随着20世纪90年代股票期权的兴起而产生的。该假说认为公司回购股票是为了实施股票期权计划。Jolls发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。

4.自由现金流假说：Jensen(1986)提出了自由现金流假说，为了降低自由现金流量带来的代理成本，管理层应该将这些过量的现金发还给股东，因而股票回购被认为是基于这一目的发放现金的方式。

二、中国上市公司股份回购动因基本分析

2005年6以来，已有10家上市公司公告实施股份回购计划。在此笔者以具体案例(见表1)为基础，对中国上市公司股份回购动因进行分析。

上述公司在回购公告中对进行股份回购的目的进行了描述，笔者对其所描述的回购目的进行了总结，从中可以看出中国上市公司进行股份回购的三类动因。

1.股价表现与经营状况不符，公司投资价值被低估，通过回购提升公司价值，保护投资者(包括股东和可转债持有人的利益)。这一目的是所有进行股份回购的上市公司均提及到的动机。

2.明确提出向投资者(市场)传递有关公司真实投资价值的信息。明确提出这一目的的上市公司包括“华菱管线”、“山鹰纸业”、“华电能源”、“九芝堂”。

3.作为分红的替代回馈股东。仅有“宇通客车”一家提出此种目的。

可以认为，中国上市公司进行股份回购的动因基本上遵循了EPS假说和信号假说，而且以遵循信号假说为主。所有进行回购的公司进行回购的最基本原因都是由于“公司股价的市场表现与公司的真实价值不符，投资价值被低估”，所有进行回购的公司都提及“通过回购提升公司价值”。但在表述方面，有的公司直接表述为“提高每股收益和每股净资产”，有的公司表述为“向投资者传递有关公司真实投资价值的信息”，虽然表述不同，但基本原因都是由于股价被低估，上市公司试图通过股份回购提升公司的股票价值。惟一一家上市公司提出回购目的是作为分红的替代，且在其具体说明中指出在中国未开征资本利得税，因此回购与现金股利一起为投资者提供了更多的选择，这符合税差假说。其他有关股份回购的假说在目前中国进行股份回购的上市公司中并未得到验证。

由此可知，在中国目前得到验证的股份回购假说为：EPS假说、信号假说、税差假说。从得到验证的假说来看，中国股份回购的确还处于刚刚起步阶段，大部分上市公司进行回购的原因是公司董事会认为公司的股价被低估，进行回购的动因是提高每股收益、传递公司投资价值信息，其他一些目的如控制权假说、经理人股票期权假说等尚未得到上市公司的实践验证。

三、中国上市公司股份回购动因深层分析

由于中国股票市场的特殊性，许多上市公司在进行股份回购的时候尚未进行股权分置改革。那么，这种特殊的股权结构是否会影响到其回购目的与动因，上市公司将要进行的股权分置改革是否会对上市公司的回购动因产生影响?