新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡

新股发行不仅为上市公司筹集资金的平台，而且为二级市场定价提供重要的价格依据，因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，而且为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。一个合理的新股发行制度设计除了要考虑到降低发行成本，提高发行效率，另一个需要着重考虑的是平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡。平衡两者的利益当然要考虑各自在新股发行中发挥的作用和相互关系。本文围绕我国新股发行中两类投资者利益关系的现状及两类投资者利益的协调机制和政策进行探讨。

一新股发行中两类投资者的不同功能及其相互关系

机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业;中小投资者的参与提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。正由于此，机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。

新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更加充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。机构投资者由于具有相对较强的信息收集甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对上市公司了解市场信息并对股价做出判断，从而保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司真实价值至关重要。目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累积投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象。无论是初步询价还是累计投标询价，往往都是以机构投资者为主要对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。这主要是强调充分发挥机构投资者的定价能力，以及对于大型上市公司的消化能力。

通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者(尤其是战略投资者)不得不更加重视长期收益。另一方面，受资金规模巨大，周转速度慢等因素的制约，机构投资者往往强调利用资金的规模经济效应，通过对优质公司进行投资。为了更好的发挥机构投资者的定价能力，应在发售机制上重点发挥机构投资者的定价能力。

在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也必然要给予机构投资者一定的利益作为“询价”的对价，如询价配售权等等。另一方面，机构投资者当然是希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失得到惩罚。例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价商进行记录作为下次配售对象条件的参考依据。而处在其间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。另外，对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，这就形成了机构投资者报价中的惩赏机制。另外，如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应该占发行额的大部分，香港配售给机构投资者的股份一般情况下占到发行总额的85%到90%。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。

机构投资者的定价能力，以及可能发挥出来的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，或是3个月6个月，甚至一两年之久，抑制了机构投资者利用一二级市场短期股价之差来赚取短期利益加重市场波动。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这有利于降低股价波动，保持股市稳定。

从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，流动性不强，损失最大的也是持有股票分额较大的机构投资者，因此机构投资者有维护股票市场稳定的动力。

二新股发行中不同投资者之间利益平衡机制的国际经验借鉴

关于如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者利益，不同的市场采取了很多措施，实际效果参差不齐。这些做法除了具体的监管措施等之外，主要集中在新股发售机制以及相关辅助措施上。目前，世界上采用的IPO发售机制以及协调两类投资者利益关系的措施主要有：

(一)累计订单询价机制

作为近些年逐渐占据IPO市场主导地位的累计订单询价机制，在平衡投资者权利与义务方面确实有着其独到的优势。在国际主要资本市场上，机构投资者往往占据了主导地位。Cornelli和Goldreich(2003)的研究发现，投资银行在对新股进行定价时在很大程度上依赖于新股申购报价中所包含的信息，特别是由那些经常参与申购的大机构投资者所报出的报价对发行价格的确定有着较大的影响，而对发行价格最有影响力的报价正是在新股分配中受到优待的报价。

累计订单询价机制能够很好平衡机构投资者权利与义务的关键之一，在于承销商拥有股票的分配权，以自由分配股票作保证，鼓励投资者提供更多真实的定价信息和真实需求，以求更准确的确定新股价格。正是由于累计订单询价机制这种独到的作用，逐渐有美加英德瑞日澳韩等主要发达国都采这种方式作为本国首要发售方式，占据了全球范围内大多数最重要的资本市场，另外还有很多采用混合发售机制的国家也都以累计订单询价机制作为定价的基本。

(二)以累计询价法为主，同时兼顾中小投资者利益的混合机制

由于各种发售机制各有特点，很多市场开始针对本市场特点实施混合发售方法。以中国香港为例，香港传统的首次公开发行方式是固定价格发行，因为过高的超额认购水平，香港政府在1993年开始允许使用累计订单询价机制。而固定价格发行方式非常受中小投资者的欢迎，完全取消这种方式可能带来抗议。因此，香港就采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制。

香港证券市场国际化程度高，境外机构投资者占到很大的比重，其发行股份分为国际配售部分与香港认购部分，并且国际配售部分所占比例较高，一般情况下占到发行总额的85%到90%。累计投标用于新股发行价格的制定，国际配售部分的配售原则与累计投标方式一致。在累计投标过程中，机构投资者发挥了重要作用。承销商主要是向机构投资者收集信息，并且股份主要是向机构投资者配售。

此外香港IPO市场还有一个股票回拨机制。如果由累计投标制定的价格较低，公开认购部分的投资者申购就会很踊跃。当公开认购部分的超额认购达到某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分。这一机制更好的平衡了机构和公众投资者的利益，使IPO整个发售机制更加合理。

(三)监管机构允许自由选择新股发行方式

从各市场的经验来看，其惯例往往是允许承销商和发行人自由选择发售机制。即便是累计订单询价机制占绝对主导地位的美国，管理当局也是允许使用其他几种发售机制的。一般而言，累计订单询价机制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要进行询价这一过程，或者至少不应完全墨守这一制度。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销(best-effortunderwriting)这一固定价格机制，这样不但避免累计订单询价机制中较高的固定成本，同时也避免大份额向询价机构配售，中小投资者需求无法满足的情况。而在合适的情况下，拍卖方式也能够成为一种合理的补充。

(四)上市后较长时间无涨跌幅限制政策

中国台湾的证券市场2005年3月试行了首次上市五日内无涨跌幅限制的政策。这一政策的推出，主要是针对中国台湾市场曾经首日上市7%涨跌停板，从而很多上市新股都存在连续多日涨停或跌停的现象。在原有的制度约束下，如果市场对承销价格不认同，上市新股价格无法迅速调整，也降低了新股的流动性，新政策大大提高了二级市场效率，并倒逼一级市场定价，提高定价效率。目前中国大陆市场实行的是单日无涨跌幅限制，中国台湾市场显然从时间上给投资者决策提供了更大的空间。如果机构询价与其后市场认同价格相差过大，投资者必然会以实际行动来反馈这种差距，而询价机构由于3个月限售期的限制，使其在询价中有更大压力，努力提高报价的准确性。

(五)普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权

在中国香港，普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障，并且可以选择认购或配售方式。根据香港《上市规则》第8.08条规定：无论何时，任何类别的上市公司均须有一指定的最低百分比由公众人士所持有。在申购新股时，无论资金大小中签与否，每一个有效申购账户至少配售1000股的份额。另外，中国香港市场对参与询价的资格未作限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。投资者可自由选择申购配售部份或认购部份，如果未获分配配售部分股份，投资者可以接受认购部分的股份。但与国内机构投资者可以网上和网下重复申购不同，在香港投资者只能选择接受配售部分或是认购部分的股份。

(六)采用“超额配售选择权”(over-allotmentoption，OAO)来满足中小投资者的投资需求

“超额配售选择权”(也被称为“绿鞋期权”)是发行人赋予承销商的一项权力，获此授权的主承销商可以在既定的发行规模之外额外发行一定数量的股份(通常不超过发行数量的15%)。在“超额配售选择权”行使期间，如果股票市价跌破发行价时，主承销商可以从二级市场购回多售出的股票，从而达到支持股价的目的;如果超额认购很大，股票市价高于发行价，则主承销商可额外发行一定量的股份。这样，通过运用“超额配售选择权”，既维护了市场股价的相对稳定，也满足了未能申购到新股的投资者的投资需求。

“超额配售选择权”在成熟市场的应用比较普遍，Chung?Kryzanowski和Rakita对加拿大多伦多证券交易所(TSE)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计?选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究，其中有56次包含超额配售选择权，占31%。而在1996年9月至1997年7月间306家NASDAQ上市的公司的承销协议中均包含有超额配售选择权。在2006年6月中行H股上市中，它的承销商也曾行使了38.35亿股H股的超额配售选择权，额外筹集了113亿港币。