民营上市公司控制权与现金流权偏离度分析

一、文献回顾

传统公司治理理论大都基于现代公司所有权和控制权高度分离情况下，所有者和管理者之间的委托—代理关系之上。然而所有权和控制权高度分离并非普遍现象，不少国家和地区公司股权不是分散而是相当集中的。如LaPorta等发现，27个高收入国家中约有64%的大公司存在控制股东;Faccio等分析西欧公司最终控制权，在5232家上市公司中，发现44.29%的公司由家族控制圆;Clasessen等发现，除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司由家族控制，等等。在股权相当集中的公司中，最主要的代理问题已不是股东和管理者的冲突，而是控制股东和中小股东的代理问题。这种代理问题源于控制股东利用控制权和现金流权的偏离(使现金流权远远小于控制权)，通过隧道挖掘(tunneling)策略获取控制权私人收益。尤其在新兴市场中，由于保护中小股东的措施不健全，这种利益冲突尤其严重。我国不断出现的控制股东“掏空”上市公司恶性事件也充分证明在我国控制股东侵害中小股东利益问题的严重性。

Yeh研究了台湾地区404家上市公司后发现，当控制股东拥有高的现金流权时，存在着正面的激励效应，而当其拥有的现金流权低于平均值时，负面的壁垒效应则明显增加。他还发现当控制股东以交叉持股、担任高级管理职位或者控制董事会等方式来提高其控制权，造成投票权与现金流权的分离时，公司价值则会下降。Wiwattanakantang则发现在泰国的大多数公司，控制权与现金流权并没有分离，控制股东也没有掠夺公司资产而导致公司价值的下降，存在控制股东的公司普遍有着良好的公司业绩。

关于控制股东损害公众股东利益的动机问题，Mitton发现，在大股东以金字塔形式控股的公司里，他们所拥有的控制权超过其现金流权，与公司较低的回报率有显著的相关关系。Mitton还认为，只要公司前景看好，控制股东就会善待外部投资者，因为他们想继续获得融资支持。如果控制股东及管理者所期望的投资回报率降低，他们就会加紧对少数股东的利益侵吞，尤其在金融危机时其公司价值会下降得更快。

对于民营上市公司控制股东与少数股东之间的利益冲突，目前国内的研究正处于起步的阶段。苏启林、钟乃雄发现中国民营上市公司的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济特征攫取外部流通股东的利益，形成所有权层面和所有权与控制权层面的双重代理冲突，导致企业价值下降。苏启林还对2002年的部分民营上市公司进行了实证研究，结果发现金字塔式控股以及控制权与现金流权偏离引发的代理冲突在民营上市公司中刚刚浮现;上市公司最根本的代理冲突是流通股与非流通股的割裂导致的控制性个人或家族股东与外部股东的代理冲突。

二、中国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的结构分析

要求上市公司披露公司的实际控制人情况在我国实施时间还不长。本文选取了目前在深市和沪市上市交易的323家民营公司沙数特殊性行业或年报披露不完全的公司除外)作为样本，通过层层追溯控制链辨认了公司的最终控制股东，考察了最终控制股东拥有的控制权与现金流权及其偏离的程度，现分析如下：

1.最终控制股东控制权与现金流权的分布状况

中国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的分布状况如表1所示。20%到30%是控制权最集中的区域，占总样本的一半(50.5%)，10%以下的公司只有一家。与控制权相比，现金流权则较为均匀地分布在30%之下的区间，30%以下的公司占了高达77%的比例。现金流权在20%以下的公司比例有49.5%，同时控制权在这一区间的只有8.3%。在20%以上的各个区间内，控制权属于这些区间的公司数量均大于现金流权。例如，20%到30%间，控制权落在这一区间的有163家，而现金流权只有89家;40%到50%之间，控制权在此区间的公司有39家，现金流权仅有19家。由这些数据可以直观地看出我国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权存在着明显的偏离。

2.最终控制股东控制权与现金流权偏离度分析

中国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权偏离系数如表2所示。只有65家公司两种权利没有任何偏离，占总样本的20.1%。其余公司最终控制股东的控制权均超过现金流权。其中有79.9%的公司最终控制股东的控制权超过现金流权一倍以上。表3是我们对最终控制股东控制权与现金流权的偏离系数作的进一步统计描述，发现控制权最小为6.98%，最大可达到75%，平均值是34.35%;而现金流权最大值为74.59%，最小值0.61%，平均值只有22.90%，低于控制权的平均值34.35%。控制权最大可达到现金流权的26.8463倍，平均为2.2955倍。

三、中国民营上市公司最终控制股东分离控制权与现金流权的方式

最终控制股东可以通过多种方式分离其控制权与现金流权。常见的有金字塔式控股、交叉持股、发行二元股份及管理层任命等方式。我国不允许发行不同权利的股份，在本文的研究样本中，也没有发现有交叉持股信息的披露。因此，我国民营上市公司最终控制股东分离控制权与现金流权的方式主要是金字塔式控股和管理层任命两种方式。