从并购行为剖析上市公司代理成本问题

摘要：本文以中国上市公司1999—2002年4年期间实施的185起涉及金额超过1亿元的大型并购事件为样本对上市公司管理者的行为进行研究。实证分析结果表明，自由现金流量愈充足，管理者倾向于通过并购等活动把自由现金浪费在低效的投资项目上;企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用。这表明中国上市公司存在着代理成本问题。

关键词：自由现金流量;并购;异常收益

一、引言

近年来，随着“现金为王”理念的深入人心，自由现金流量越来越引起了投资者和企业管理者的广泛关注。自由现金流量是由美国西北大学的Rappaport和哈佛大学的Jensen等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。根据Jensen的定义，自由现金流量是指“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的项目所需资金后剩余的现金流量”(Jensen，1986)。Jensen认为当企业拥有丰富的现金流量时，就会产生代理成本，即管理者会倾向于浪费和从事无效的投资，损害企业价值和股东财富。Jensen同时指出，负债水平的提高有助于缓解高现金流量公司管理者实施的损害公司价值的行为。学者们针对企业自由现金流量的大量研究是围绕并购公司的异常收益与自由现金流量之间的相关关系展开的(Lang，StulzandWahling，1991;Jarrad，1999;Yung，2001)，实证研究表明，二者之间呈现出一定的负相关关系，自由现金流量充足的并购公司在并购公告期间的异常收益更低。

近年来，在中国证券市场上，上市公司的并购重组活动风起云涌，演绎了无数企业的兴衰。国内企业界和学术界围绕并购活动引发的二级市场反应的经验研究可谓是数之不尽。但是，迄今为止，这些研究还鲜有涉及并购公司的异常收益与自由现金流量之间的相关关系。本文拟就这一问题展开研究，主要内容包括四部分：第一部分是引言和本文框架;第二部分是文献回顾和研究方法;第三部分以沪、深两地交易所1999—2002年4年期间的185次大型并购事件为样本进行实证检验;最后一部分是研究启示。

二、文献回顾

Jensen(1986)的自由现金流量假说认为，高自由现金流量和低债务水平增加了企业的代理成本。现代企业两权分离，代理人的行为目标常常锁定于个人利益最大化而非股东利益最大化。由于契约的不完善和信息不对称，委托者不得不承担管理者的决策失误而造成的损失。对于拥有充足自由现金流量的企业来说，公司管理者较不愿意发放股利给股东，因为发放股利意味着其可掌控资源的减少。Jensen(1986)认为，从效率的角度来讲，剩余现金流量应该通过回购和支付红利的方式发放给股东，但是管理者倾向于把资金运用到更多的投资和并购项目中去，从而扩大企业规模，因为伴随企业规模扩大的是管理者控制权和自身利益的增加。如果企业的财务状况紧张的话，在支付了所有净现值为正的项目所需的资金后，企业的剩余资金量越小，现金储备就越少，企业就不会有那么更多钱供管理者大肆挥霍，代理人盲目投资和浪费资金的可能性就越小。另外，Shleifer和Vishny(1989)也认为经理人有强烈的动机将公司的资源投资在最有利于自身利益，而非最大化公司价值的投资项目上去。并购公司的自由现金流量越多，经营者越可能把通过一些无效的并购活动扩大企业规模，实现个人利益最大化而非股东利益最大化。

Jensen(1986)认为，适当的负债比例可以缓解公司代理人与股东之间的代理冲突，为公司带来积极的影响。首先，负债水平的提高使得现金流量中属于股东的现金流就减少了，公司必须支付更多的现金流偿还债权人利息，这样可以供代理人挥霍和浪费的剩余现金流就随之减少了。其次，如果高级管理人员持有公司股份的话，在总资产规模不变的情况下，负债水平的提高使得高级管理人员的权益比例相应提高，即管理者的控制权增加了。最后，负债通过债务契约中的条款安排限制企业对无效项目的投资，缓解资产的替代效应。这三方面的因素可以在一定程度上激励高级管理人员，使他们为股东利益的最大化工作。因此负债水平的提高使得管理人员与股东的利益关系更加紧密，减少了管理人员出于自私动机进行无效的并购投资行为的可能性。相反的，负债水平很低的公司由于受到来自债权人的压力很低，就越有可能实施无效的或损害公司价值的并购活动。

在Jensen提出了自由现金流量的代理成本假说以后，Harford(1999)，Haunschild(1993)，Haleblian和Finkelstein(1999)等大量学者以美国上市公司实施的大型并购活动为样本对这一问题进行了研究，他们的研究结果可以归纳为两个主要结论：并购公司的自由现金流量愈多，并购公告期间并购公司的股东异常收益愈低;另外，并购公司的负债水平愈高，在并购公告期间并购公司的股东异常收益愈高。

三、样本选择

本研究所采用的数据来源主要有两个：

(1)从1999年10月15日到2003年1月23日期间中国证券报社发布的《上市公司重组事项总览》，其中囊括了从1999年1月1日到2002年12月31日四年期间上市公司公告的所有并购重组事件。

(2)北京大学中国经济研究中心和色诺芬(SinoFin)信息服务有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》、《中国证券市场价格收益数据库》。

笔者首先选取了沪、深两地交易所上市公司从1999年到2002年4年期间发生的所有并购事件，共有1386个事件;然后，在这1386个事件中按照以下标准筛选样本：

(1)剔除仅在B股上市的公司发生的并购事件。

(2)剔除了同一日公告多起并购事件的样本。

(3)剔除了金融企业发生的并购事件。

(4)选择并购涉及金额在1亿元以上，并且并购双方相对规模在10%以上的并购事件。这一标准保证我们选择的都是规模较大的并购事件，因为涉及金额过小的并购事件对公司价值的影响很小，几乎很难引起证券市场上的反应。

(5)并购公告日前20个交易日和后20个交易日以内，没有其它可能影响股价变化的重大事件(如分红、配股、送股、公布年报等)发生。这一标准是为了消除在事件窗内发生的其它重大事件对股票价格的影，向。如果在并购公告前后20个交易日内发生过重大事件，则将样本剔除。

(6)如果有同一家上市公司实施了多次并购活动，仅保留并购金额最多的活动。

经过上述筛选后，我们共得到了从1999年到2002年4年期间185家上市公司发生的大型并购活动。