财务困境上市公司治理失败的实证研究

[内容摘要]良好的公司治理结构是保持公司财务健康的必要条件。本文通过实证研究来阐明财务困境企业治理结构的特征，从治理结构层面寻找使企业陷入财务困境的原因，引导企业对治理结构进行重新安排和设计，使其向着高效、健康和合理的方向发展。

[关键词]财务困境;治理失败;治理结构

发生财务困境的公司，往往表现为企业因现金流严重不足而导致企业无偿付能力或者资不抵债。在以公司为主体的现代经济中，良好的公司治理结构是保持公司财务健康的必要条件，而不完善的治理结构可能使企业的财务趋于恶化。本文将通过实证研究比较困境公司和非困境公司的治理行为，分析财务困境公司的股权结构特征及公司治理失败的原因。

一、实证方法设计

(一)研究假设

持股比例较高，而相应的非困境公司法人股持股比例则较低。从股权集中的角度来看，财务困境公司第一大股东持股比例较低，而且股权集中系数较低;而非困境公司具有较高的股权集中系数，第一大股东持股比例也较高。

财务困境公司的董事会结构同样具有鲜明的特征。正是由于财务困境公司董事会治理无效率，直接导致公司治理弱化甚至失败，最终使公司陷入财务困境。大规模的董事会将浪费很多精力和时间在组织的协调过程中，并且可能因董事会的拖沓和决策延误给公司造成损失。在董事会领导结构方面，两职分离的领导结构有利于降低代理成本，董事会可以更有力地监督经理层。因此财务困境公司倾向于采取两职合一的管理结构，而非困境公司倾向于设置两职分离的领导结构，使董事会更好地监督经理层。理论分析的结果表明，董事会活动频繁，恰是公司陷入困境的反映，董事会是“灭火装置”，被动地反映出公司经营不佳，可能陷入财务困境的状况，即困境公司董事会会议频率明显高于非困境公司。董事会成员持股可以有效地激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督和评估经理业绩的积极性，有利于防止董事的短期化行为。理论分析表明，董事会成员持股有利于提高董事会的监督积极性，避免公司财务状况恶化。困境公司的董事会成员持股比例明显低于非困境公司，其陷入财务困境的原因之一。

在上述分析基础上，提出如下研究假设：

假设1：国家股持股比例较低的公司，比较容易陷入财务困境。

假设2：法人股持股比例较高的公司，较容易陷入财务困境。

假设3：股权适度集中的公司，不容易发生财务困境。

假设4：董事会规模偏大的公司，比较容易陷入财务困境。

假设5：外部董事比例高的公司，董事会独立性较高，不容易发生财务困境。

假设6：董事长和总经理两职合一的公司，较容易发生财务困境。

假设7：董事会会议频率较高，董事会活动频繁使公司陷入财务困境。

假设8：董事会成员持股比例较高的公司，不容易陷入财务困境。

(二)样本选择与变量定义

1.样本选择。样本共包括278家上市公司，选择其2003—2005年三年间的834个样本观察值。为了剔除IPO头两年的影响，样本的选择范围是1998年12月31日前在沪深两市上市交易，并且在2003-2005年间公布了年报的所有只发行A股的上市公司。根据我国上市公司的实际情况，采用被“特别处理”的公司作为财务困境公司的代表。在选择ST公司的过程中，根据研究的需要，剔除了金融行业公司，以及同时发行B股或者H股的公司。针对选出的154家被特别处理的公司，逐个考察其被特别处理的原因，剔除因其他状况异常而被特别处理的公司6家，又剔除数据不足三年的公司8家，将剩余的139家特别处理公司作为本文的困境公司(Distressedfirm)样本。将前述的139家困境公司作为财务困境组，相应选择了139家与财务困境组样本规模和行业分布相似的非ST公司作为对比组。两组样本相应的观察值有834个。

2.变量定义。所有的变量定义反映在表1中。

根据我国上市公司的实际情况，本文选取如下变量为控制变量：

(1)公司规模LNSIZE。国内外的很多研究表明，规模较大的公司，由于其资金实力雄厚，抵御财务风险的能力也较强。因此，相较而言，小规模公司更容易陷入财务困境。因此将该变量作为本文的一个控制变量纳入模型，以上市公司总资产取自然对数计量。

(2)负债比率DEBT。负债比率的高低往往严重影响到企业的财务状况，当公司拖欠债务过多的时候，公司更容易周转失灵，陷入财务困境中。负债比率过高可以作为企业财务状况出现问题的一个信号，因此该变量也作为控制变量纳入模型。

(3)净资产收益率ROE。净资产收益率除了衡量公司的获利能力外，还可以很好地反映公司的财务状况。当公司获利能力下降甚至出现负值的时候，恰是公司财务困境的前兆。净资产收益率高的公司，不易陷入财务困境。

(三)模型设计

采用Logit回归模型来分析财务困境与公司治理结构之间的关系，模型设计如下：

DISFIRMit=β0+β1STATE%it+β2COR%it+β3H5it+β4BOSIZEit+β5OUT%it+β6DUALit+β7MEETit+β8DIR%it+β9LNSIZEit+β10DEBTit+β11ROEit+εit?

其中，下标it表示第i个公司第t年的指标。DISFIRM代表公司是否属于财务困境公司，困境公司取1，非困境公司取0。β1—β11表示logit回归的系数。εit表示残差。

二、实证过程

为了检验两个样本组的均值之间是否存在显著差异，对两组样本数据的所有变量进行配对样本T检验。每一配对(Pair)是以困境公司的变量值减去非困境公司的相应变量值。采用SPSS进行配对样本T检验结果如表2所示。从表中可以看出，所有变量配对样本的均值都是显著不同的。可以拒绝配对样本T检验的零假设：两总体均值之间不存在显著差别。困境公司的变量与非困境公司的所有变量均值显著不同。