利率市场化背景下我国居民金融资产的选择

摘要：本文通过不同角度比较发现，利率市场化以后，随着市场利率变得涨跌不定，为了合理避险，国外居民更加倾向于寻求更为合理的资产组合，居民金融资产结构将趋于多元化，而从我国利率市场化前后来看，居民金融资产结构单一化的局面仍未根本改变，居民储蓄存款比重不降反升。本文通过进一步分析制约我国居民金融资产结构多元化的障碍，提出了如何回避利率市场化改革带来的利率风险、促进居民金融资产结构多元化的相关建议。

关键词：利率市场化；资产结构；金融资产；市场利率

引言

目前，国内学术界和实务部门对居民金融资产的内涵意见不一。有的学者将居民金融资产理解为居民拥有的能够为居民带来收益的一种经济资产，并把它的存在形式主要界定在金融债权和股票两种形式上。有的学者则认为城镇居民的金融资产主要包括手持现金、储蓄存款、有价证券和储蓄性保险，农村居民的金融资产主要包括储蓄存款和手持现金。事实上，上述争议主要是因为各自项目包含的内容不同，也就是统计时所划归的项目类别核算差异，但总体上还是大致一样。因此，笔者认为，居民金融资产就是指居民以盈利为目的而持有的一种非实物经济资产，主要结构包括手持现金、储蓄存款、债券和股票、保险、外币资产等。

国外关于居民金融资产结构的研究最早可追溯到20世纪60年代。美国学者(Kelley，1953；Feinberg,1964)认为，居民通过家庭资产结构合理化，能够实现跨时期的消费效用最大化。内生增长理论从金融需求者的角度研究了金融结构变动的约束条件。美国联邦储备银行关于不同收入家庭投资于股票的抽样调查显示，金融资产需求结构不仅与资产收益率相关，而且也与人们的收入水平、年龄结构有关。Tobin(1963)分析了金融资产与利率之间的关系，Green与Kieman(1989)则发现如果资产结构相近，利率就会趋于一致。我国理论界对居民家庭资产结构的研究始于上世纪90年代初期。特别是股票市场的迅速发展、债券、股票、保险等金融产品的兴起和家庭收入的增加，一些学者以全国范围居民部门金融资产选择作为研究对象，研究了我国居民金融资产结构变化及其趋势(李建军、田光宁，2001；史代敏、宋艳，2005等)。在金融机构竞争日益激烈、居民金融资产多元化的背景下，利率将成为居民选择金融资产结构的重要变量(凌秀丽、廖谨等，2004)。

金融自由化开辟了优化储蓄分配的渠道，储蓄者可以在更大的范围内选择资产的类别、期限和风险。金融自由化是储蓄流量进行竞争性和创造性分配的一个重要前提。在麦金农和肖看来，发展中国家的金融自由化(利率自由化)在提高储蓄率、促进经济增长的同时，也有助于分散国内私人部门(居民)的资产。国外理论和实践表明，利率市场化以后，市场利率波动将更为频繁，居民金融资产价格涨跌不定。为了合理避险，“不要将鸡蛋放在同一个篮子里”，利率市场化以后，居民必将寻求更为合理的资产组合，居民金融资产结构将趋于多元化。

然而，我国利率市场化改革以来，居民银行存款的比重在金融资产结构中的比重不降反升，2005年1季度，居民金融资产结构中储蓄存款占比上升至74．1％，同时据中国人民银行对全国大、中、小50个城市的储户问卷调查，在当前的物价和利率水平下，选择“更多储蓄最合算”的人数达40．3％，创历史新高。居民金融资产结构中储蓄存款比重过高，一方面将造成金融资源配置的扭曲，使得企业通过股票、债券等其他方式融资受阻，社会储蓄难以向投资转化，金融资源得不到有效的配置和利用。另一方面也将限制居民防范利率风险的能力，影响着居民的潜在风险和收益，而且也影响着宏观经济的消费需求和投资需求。因此，研究利率市场化改革大背景下的居民金融资产结构的多元化问题，不仅有助于居民有效防范利率变动带来的风险，获取金融资产的收益最大化，还可以为研究和制定宏观调控政策、合理调节居民的储蓄和消费行为、推进利率市场化改革提供良好的微观基础。

一、利率市场化改革前后居民金融资产结构分析及国际比较

(一)改革之前的居民金融资产结构

利率市场化改革之前(1978年－1996年)的近20年，也是中国经济飞速发展的阶段，居民金融资产存量结构已由单一化走向多样化，从结构占比情况看，比重最高的是储蓄存款，其次是手持现金和有价证券，再次是保险准备金、外币资产及其他。再从居民资产流量结构看(图1)，1984年之前，我国居民金融资产结构相对较为单一，主要是居民储蓄存款和现金两种，但进入20世纪90年代，随着证券市场、保险市场等的兴起，股票、保险、有价证券的占比逐渐增加，居民金融资产结构已由单一化逐步趋于多样化。

资料来源：中国人民银行统计季报资金流量表(1996年－2005年)

这一期间，储蓄存款的占比波动较大，1984年降为56．07％，1990年又恢复到80．27％；1992年又降为58．34％，1995年又恢复到87．81％，但总体上看，储蓄存款绝对比重偏高；有价证券增长较快，主要是政府债券属于“金边债券”，安全性高、风险小，得到了居民的青睐，1995年政府债券的比重为6．86％，仅次于储蓄存款，但企业债券增长缓慢，虽然1992年一度上升至11．32％，但之后大幅下降，1995年仅占0．01％。手持现金大幅下降。1984年比重达36．53％，后逐年下降，1992年略有上升，后又逐年下降，1995年仅为5．04％。股票、保险自兴起以后先快后慢，两项占比由1990年的2．62％迅速发展到1993年的6．72％，但又迅速下降，1995年两项比重仅为0．28％。

(二)改革之后的居民金融资产结构

1996年6月1日，我国利率市场化改革正式启动。利率市场化改革以来的10年，也是我国经济快速发展的10年。据有关部门估算，1996年居民金融资产总量仅为5万亿元，2004年则达到17万亿元以上。同时，居民金融资产结构也发生了一些变化(图2)。

我们可以看到，改革以来，居民金融资产结构多样化的特征较改革前更加明显，但从占比看，比重最高的仍然是储蓄存款，其次是保险准备金和手持现金，再次是股票、有价证券、外币资产。虽然储蓄存款占比几经下降，但2000年以后又回升到较高的比重，表明改革之后储蓄存款占绝对优势的特征仍没有改变；国债的比重在改革之初增加较快，主要是这一阶段发售的储蓄性质的凭证式国债符合现阶段居民的储蓄偏好。但2000年逐年下降；股票和债券的占比先升后降，1996年我国股票市场发行额达到224．5亿元，标志着股票市场进入了快速发展阶段，由于股票和债券的收益率高于银行存款，在2000年这一比重达到14．36％的最高值，居民金融投资意识显著提高，但受国家宏观调控、证券市场不景气等各种因素的影响，近年来购买股票和债券的居民比重又出现了较大幅度的下降；提高最快的则是保险的占比。1996年仅为1．6％，后随着商业保险市场有了一定的发展，成立了几家新的保险机构，外资保险机构增多，加之城镇社会保障体制改革的深化、医疗费用的增加和不确定性因素的增加，保险不仅可以起到保值作用，而且还可以补偿不确定性因素增加以后损失，选择保险的比重逐年提高，由1996年的1．6％增加到2004年的16．54％，提高幅度达14．94个百分点，充分显示出各类保险越来越受到人们的关注和重视。

(三)国际比较

笔者选择韩国和美国改革之后的数据与我国作一比较。理由是这两个国家的利率市场化改革都属于渐进式的改革方式，且都取得了成功。韩国属于发展中国家，美国属于发达国家；且韩国属于东亚国家，工业化水平比我国高，美国的工业化发展水平最高。表1为中美韩三个国家利率市场化前后居民个人金融资产流量结构占比。

与美国和韩国相比，中国的居民金融资产结构不甚合理，主要表现在：

一是储蓄存款的占比过高。虽然2004年(改革加速)较1996年下降了3．7个百分点，但其在整个金融资产结构中的比重无论改革前还是改革后，均远远超过韩国和美国。

二是有价证券的比重偏低。1996年，由于国债发行规模较大，有价证券的比重一度达11．47％，但随着国债发行力度的减弱，以及到期国债的归还，2004年有价证券的比重为-0．97％，降幅达12．44个百分点。

三是股票的占比仍然很低。1996年股票的比重为2．78％，至2004年仅为3．37％，微升了0．59个百分点，主要是由于近年来证券市场不景气，居民投资股票的信心受挫。

四是现金的比重仍然较高。因为持有现金的机会成本较高，居民往往将现金转化为流动性较高的其他金融资产。虽然2004年下降了0．37个百分点，但远远低于同是发展中国家的韩国，这和当前快速发展的银行卡业务不相吻合。

总体而言，利率市场化改革之后，韩国和美国的股票、保险和有价证券三项合计的占比都达到50％以上，居民金融资产结构多元化特征非常明显。如韩国由改革前的39．66％提高到改革后的57％，美国由改革前的71．6％提高到改革后的72．4％。中国虽由改革前的15．41％提高到了改革后的18．94％，但占比过低。同时也印证了一国经济越发达，居民储蓄存款的比重越低，居民金融结构越趋于多元化的观点。

二、居民金融资产结构多元化障碍分析

(一)居民金融资产选择行为的利率弹性较低

从理论上讲，利率能够通过影响居民的资产收益，从而影响居民金融资产选择行为。本文采用1992年至2004年资金流量表中关于居民金融资产结构流量的有关数据，将一年期存款名义利率和一年期存款实际利率作为解释变量，储蓄存款、股票、保险、企业证券和政府证券、手持现金的占比作为被解释变量，对它们之间的相关性进行了分析，相关系数结果如表2：

上表所示，无论是一年期存款利率还是实际利率，与居民金融资产结构中储蓄存款、手持现金、政府债券和企业债券相关度总体都比较低，其中居民储蓄存款的占比与名义利率有相对较高的正相关性，而与实际利率则由相对较高的负相关性；保险准备金和股票的占比与实际利率有正相关性，与名义利率则表现出较高的负相关。总体上来看，利率与居民储蓄存款和有价证券的相关度较低，表明居民金融资产选择行为对利率变动的弹性很弱。显然，这是当前我国居民金融资产多元化的首要障碍。

(二)制度变迁增大了不确定性预期

我国利率市场化改革以来，中央银行先后八次调整利率，一年期存款利率由1996年的7．47％下调到2004年的2．25％，一年期贷款利率由1996年的10．98％调整到2004年的5．58％，调整次数和调整幅度是过去从未有过的，利率的频繁调整使居民的金融资产收益变得不确定。加之1998年以来国有企业改革的深化和住房、教育、医疗等福利制度的取消，导致失业下岗人数大大增加，广大居民的收入和支出变得不确定预期。受传统的中国生活习惯和文化意识的影响，居民大都认为存进银行是万无一失的。一般认为，居民存款的目的基于储蓄、获利、积累、预防四大动机，不同的动机会影响居民选择金融资产。如在获利动机下，居民通常会选择带来较大收益的资产，即侧重资产的收益性；而预防性动机增强，居民就会选择安全性较强的资产。因制度变迁带来的不确定性预期，促使居民的预防性动机大大增强。

根据1999年－2006年四川省800户居民城镇储户的长期跟踪问卷调查可知，在当前利率水平总体偏低的状态下，储蓄存款仍是居民的首选(见图3)，而居民选择储蓄存款的首要用途是养老、预防费用，其次是教育费和购买大件、房屋(见图4)，进一步证实了我国城镇居民的储蓄动机是为了规避风险，而非盈利和购买大件商品，表明当前的利率环境下，为养老和预防费用储蓄的预防性动机表现最强，且呈现出增长的趋势，安全性最强的储蓄存款成为当前居民金融资产结构的首要选择。

(三)证券市场风险和收益不匹配

我国股市不仅在系统性风险上要高于成熟市场经济国家，甚至在风险和波动上也高于新兴市场国家和地区。另一方面，近年来我国股市持续低迷，股市暴涨暴跌现象频繁，市场波动幅度大，投资者个股收益受大盘影响太大，收益率较低。有关研究表明，我国股市的平均市场风险大约是美国股市的2倍，平均收益率却只有美国股市的1／2。高风险和低收益的不匹配直接导致我国股市出现一些不正常的现象，如股民投资股票并不是为获得红利收入，而是着眼于股票的价差收益。

(四)市场监管不完善

国外发达国家的市场监管机制非常完善，无疑为居民大胆进行金融投资提供了信心和保障。我国居民谨慎投资和不敢风险投资的原因，除了传统的消费和文化习惯以外，最直接的原因就是市场监管的不完善，无法为居民金融资产提供安全的保障。特别是近年来我国资本市场的持续低迷，主要是由于市场的混乱信息的不透明和有效监管的缺失。中国最有投资(暂且不说投机)意识的群体应当是股市中的七千万个人投资者，而这部分投资群体的投资信心正在逐步丧失，也致使居民金融资产结构中有价证券的比重随经济增速发展而反趋势变化。

(五)金融产品和工具发展缓慢

随着利率市场化改革步伐的加快，各家商业银行为了回避利率风险，新的金融产品逐渐产生，如利率期货等金融衍生产品的出现，但针对居民开发的金融产品仍非常少，且缺乏适应性和多样性，居民无法根据收益高低、风险厌恶偏好、投资偏好来选择不同的投资工具，可供居民选择的金融产品范围狭小。综上分析，我国金融资产发展在广度和深度上的不足都促使居民投资选择渠道狭窄，也是导致储蓄存款高企的重要原因。

三、结论与进一步的思考

经过分析我们发现，利率市场化改革以后，虽然国家连续采取了降息、增加利息税以及其他各种宏观调控政策，力图促进储蓄向投资的转化，但收效甚微，我国居民家庭资产结构较改革前虽有所变化，如保险的占比大幅提高，表明居民防风险意识在大幅提高，但总体上较改革前变化不很明显，储蓄存款占绝对优势的特征仍未根本改变，且有上升趋势。居民金融资产结构多元化的发展十分缓慢，不仅不利于商业银行化解利率风险，不利于证券市场的扩张，也不利于我国经济结构的调整和市场化改革的推进。总的说来，如何回避利率市场化改革带来的利率风险、促进居民金融资产结构多元化是当前面临的重要任务。笔者建议：

一要完善社会保障机制，扩充保险规模，解决居民的后顾之忧。制度变迁直接导致了居民储蓄的倾向增加。20世纪90年代以来的各种改革风险均增大了居民的不确定性预期。为了解决居民的后顾之忧，建议政府采取切实有效的措施，切实提高社会保障力度。要把社会保障基金的缴纳、使用、发放纳入法制化轨道，加强对社会保障基金管理和使用情况的监督约束，增强居民的心理预期。此外，要针对我国社会体系的改革和人口老龄化趋势，学习国外先进经验的做法，积极开发针对居民的险种，以保障型为主、兼顾储蓄型与分红型。

二要推动和鼓励商业银行金融创新，创造多样化的风险梯度完整的金融产品。利率市场化以后，我国部分商业银行在回避利率风险方面进行了一些尝试，如光大银行推出的“阳光理财B计划”和兴业银行推出的“万利宝”、“年年升”等新产品，预期收益率均高于银行存款。随着新产品的不断开发，居民也有了较大的选择余地，但和快速增长的居民金融资产总量相比，开发的品种、速度都偏少，且缺乏风险梯度完整的产品，不能满足居民不同的风险偏好和收益目标。建议商业银行加大金融创新力度，积极根据客户需求，创造出多样化的风险梯度完整的金融产品，逐步替代居民的储蓄存款工具。

三要支持证券市场和债券市场的快速发展。随着市场利率更加不确定，证券和债券市场的波动也将更加频繁，风险将继续增加。而证券市场和债券市场的发展，关系到国计民生。国家应积极支持证券市场的发展，丰富投资工具的数量与结构，以满足不同收入水平、不同风险偏好的投资者的需求。如具有规模经营、组合投资、专家管理、分散风险等优点的投资基金，不仅可以把居民分散小额的资金集中起来，实现收益性与安全性的统一，而且有利于维护证券市场的稳定。还可以发展创业基金与国有企业改造基金，前者主要是投向具有发展潜力的未上市公司，使其迅速达到上市要求；后者是针对国有企业改造资金缺乏问题而设立的，对于活化国有资产存量，促进企业技术改造、兼并重组，具有积极作用。还应大力发展债券市场。一方面，在继续扩大国债发行规模的同时，要增加短期国债、无记名国债和记账式国债的比重，增强国债的流动性。此外，还可以适当发行地方政府债券以满足地方政府对建设资金的需求；另一方面，加大企业债券的发行力度，放宽利率的浮动幅度。

四要加强金融市场监管力度，提高信息透明度，增强法治意识，提高投资者信心。美国居民愿意把大部分金融资产进行投资，重要原因就是存在可信和运作规范的金融市场。建议完善《证券法》、《金融市场法》，切实加强对《证券法》等相关法规的宣传普及与执法力度，严格规范市场运作，坚决抵制和打击过度投机以及各种人为操纵股票价格、提供虚假财务信息等各种不法行为，提高监管力度，切实维护“公开、公平、公正”的三公原则，努力保护广大中小投资者的利益。