资本结构理论与我国民营企业融资的现实选择

[摘要]以MM定理为基础的现代资本结构理论关于资本结构与企业市场价值的关系、债务融资的作用、企业融资的先后次序、企业金融成长周期等方面的分析，对解决我国民营企业融资方式无序、融资决策失当等问题有重要的理论指导作用。我国民营企业融资的现实选择是：尽可能利用内源融资；外源融资应以间接债务融资为主；股权融资要慎重。

[关键词]资本结构理论；融资方式；民营企业

一、资本结构理论

(一)MM定理及其修正

MM定理是现代资本结构理论的基础。美国经济学家莫迪格利安尼和米勒(Modigliani、Miller，1958)认为，在没有企业和个人所得税、没有交易成本、完全信息等严格的假定条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，此即著名的“MM”定理。由于该定理的结论与现实情况存在巨大差异，莫迪格利安尼和米勒于1963年对该理论进行了修正，把公司所得税的影响引入原来的分析框架中。由于企业债务利息的支出作为财务费用计入成本，减少了应纳税收入，因而负债有节税的效果，能增加企业的市场价值。因此，企业负债率越高，企业价值就越大；当企业负债率达到100％时，企业的价值为最大。也就是说，最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于企业融资的最优先位置。

然而，上述结论与现实经济情况仍不一致。MM定理及其修正理论虽然考虑了负债带来的节税或者税盾(taxshield)的效应，却忽略了负债导致的风险及其他额外费用的增加。于是，20世纪70年代后期产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。该理论认为，制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机甚至破产的可能性也相应增加，这些会增加企业的额外成本，从而降低企业的价值。因此，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这一理论实际上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置，但却并没有否定债务融资的优先性。

(二)优序融资理论

梅耶斯、麦卢夫、罗斯(Myers，1977；Majluf、Ross1984)等学者则放弃了MM定理中充分信息这一假定，从信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即优序融资理论或啄食顺序理论(peckingorder)。该理论认为，企业内部人(如经理)对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况的了解肯定比外部投资者要多，企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将为外部投资者传递一系列有用的信息，外部投资者据以作出投资决策，并影响企业的市场价值。当企业提高债务时，相当于经理预期企业将有更好的经营业绩，否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚，所以，外部投资者会把较高举债水平看作一种高质量的、可靠的积极市场信号，从而带来企业市场价值的提升；而股权融资则是一个不被投资者看好的负面市场信号，当企业发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，从而使老股东利益受损。在这种情况下，企业会优先选择用内部积累资金去保障净现值为正的投资机会。因此，当企业在信息不对称的环境中进行投融资决策时，理论上首先要考虑运用内部资金，然后是债务融资，最后才是股权融资。

(三)企业金融周期理论

优序融资理论属于解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论，具有短期性，无法揭示企业在成长过程中资本结构的动态变化规律。贝尔格和尤德尔(1998)提出，伴随企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，企业只能以内源融资为主；随着企业的成长和信息问题的缓解以及可用于抵押的资产的增加，企业开始更多地依赖金融中介机构的债务融资；在进入稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件，于是金融中介债务融资比重下降，股权融资比重上升。金融成长周期理论表明，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构也随之发生变化，其变化的基本规律是：越是处于早期成长阶段的企业外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之则相反。

二、资本结构理论对我国民营企业融资的启示

长期以来，融资问题是困扰我国民企经营发展的一大瓶颈。除融资渠道不畅外，融资方式无序、融资决策不当也是问题的重要表现。如有的民企不重视内部积累，过度依赖外源债务融资，致使盲目扩张的企业负债累累，经营难以为继；有的民企好高骛远，把发股上市当“时髦”，期望一夜暴富；也有的民企经营思想过于保守，不重视外部融资，始终是小本经营，做不大做不强，等等。上述问题已严重影响民企的健康发展。应该说，缺乏必要的理论指导是出现这些问题的一个重要原因。资本结构理论虽然产生于西方成熟市场经济环境，其结论不完全适合我国民营企业，但我国民营企业作为经济市场化的产物，决定了资本结构理论对于解决其融资问题仍有重要的启示，可以说具有理论和方法论上的指导意义。

第一，民企融资应以企业市场价值最大化为目标。企业市场价值不是企业的资产总值，也不等于其资产净值，而是投资者对企业盈利能力及其预期投资回报的综合评估值。由于融资影响企业经营的资本成本、税收负担、财务风险及投资者的评价，因而成为影响企业市场价值的一个重要因素。民企无论采取何种融资方式、选择何种资本结构，都应以是否能增大企业市场价值、是否有利于民企的健康发展作为衡量的标准。

第二，民企债务融资与股权融资应有一个合适的比例。负债经营是现代企业经营的一个重要特点，民企一方面要充分利用债务融资在节税、降低成本、提高股权投资收益、传递积极市场信号等方面的有利作用，同时也要注意防范债务融资所带来的财务风险。因此，负债经营必须适度，债务资本与内源性或外源性的股权资本应保持一个合适的比例或结构。

第三，民企融资要注意多种融资方式的优先次序。各种融资方式各有特点，对企业市场价值的影响也各不相同，它们之间并不能完全相互替代。因此，我国民企在融资时要权衡利弊，区分轻重缓急，大体按照“内源融资一外源债务融资一外源股权融资”的先后次序安排自己的融资计划。

第四，民企融资要考虑个体差异，根据自身成长阶段及资金需求大小选择合适的融资方式。我国民企以中小型企业为主，但也不乏大型甚至超大型企业，关键是大多数民企正处于发展过程之中。规模大小不同，成长阶段各异，对资金的性质、数量、期限的需求自然也千差万别，因此民企融资不可能有一种统适的模式，必须根据每个民企在规模、行业、生命周期、信用等级等方面的具体特点，选择某一时期最佳的融资方式。

三、我国民营企业融资的现实选择

(一)尽可能利用内源融资

内源融资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点。由于资金源自企业内部，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少企业的现金流量，也不需要发生对外融资费用，因此，内源融资是企业生存和发展的一个重要支撑。我国民企大多数仍处于创业期，生产规模不大，还难以承受外源融资的成本或代价，因而自己出资、自我积累是民企日前最主要的资金来源。据中南大学的一项调查显示(陈晓红、刘剑，2003)，民企成立之初(0～1年)，有66．3％的企业认为“业主与所有者出资”是这一阶段的主要资金来源形式；成立2～4年的民企分别有58．2％和50．8％认为“企业留存收益再投资”和“业主与所有者出资”是企业主要资金来源形式；成立时间在5年以上的民企分别有54．1％和41．0％认为“企业留存收益再投资”和“业主与所有者出资”是企业主要资金来源形式。只有当生产规模扩大，内源融资无法满足企业生产经营需要时，外源融资才成为企业扩张的主要融资手段。但即使这样，民企在筹措资金时，仍要高度重视内部积累。这一方面是因为内源融资是外源融资的基础和保证，外源融资的规模、风险必须以内源融资的能力来衡量。如果不顾内源融资的能力而盲目地进行外源融资，不但无助于提高资金的利用率，而且将使企业陷入巨大的财务风险的困境之中。另一方面，为了适应市场变化，民企必须有经营灵活、反应快捷的特点，因而时间上和数量上对资金的需求具有不确定性，外源融资显然不能适应这种变化和要求，这就需要企业自身有较高的内源融资的能力，以对市场的变化作出迅速的反应。所以，内源融资在民企融资体系中具有不可替代的首要的位置。

(二)外源融资应以间接债务融资为主

从资金的性质划分，外源融资可分为债务融资与股权融资。当前，我国民企发展很快，对资金的需求越来越大，由于内源融资数额小、速度慢的局限性，使我国民企对外源融资的需要日益迫切。民企外源融资是以直接融资为主，还是以间接融资为主?以股权融资为主或是债务融资为主?这成为民企投融资决策无法回避的现实问题。有学者(张玉明，2004)主张中小型民企应以股权融资为主，也有学者(陈君宁，2004)主张民企要大力发展直接债务融资即发行债券。笔者认为上述观点均不太符合我国当前金融环境实际，也不符合我国民企自身发展实际，因而不具备普遍意义。从现实条件出发，我国民企外源融资应以向银行贷款为基本形式的间接债务融资为主。理由如下：(1)间接债务融资有成本、费用等方面的优势。与股权融资相比，债务融资有明显的税盾效应，资本成本低，能向投资者传递出积极的市场信号，而且在企业经营状况、发展前景看好时有很好的财务杠杆作用，能提高股东收益率；与发行债券相比，向银行贷款手续相对简便，费用较低，而发行债券要经过审批、登记、评级、承销等诸多环节，费用要高很多。(2)间接债务融资在民企产权、治理方面的有利影响。资本结构、融资方式的选择不单纯是一个融资的问题，其对企业产权结构、治理机制也有重要的影响。股权融资无需还本，所以融资企业要相应对投资者提供或出让企业的部分经营管理权，从而使民营企业主的产权被稀释或分散化，即新来的股东要分享原业主对民企的控制权，这很可能导致企业控制权的易主，甚至管理的失控。这是不少民营企业主所不愿看到的结果，这也是西方不少企业不愿选择股权融资的重要原因。而债务融资的投资方只是企业的债权人，一般情况下并不能参加企业的经营管理决策，从而不会分散民企的产权或控制权(当然，若企业负债过多，经营不善，丧失对债务的还本付息能力，企业的控制权将从原股东转移到债权人手中)。另一方面，债务融资对于改善民企的治理也有积极的作用。如企业定期的债息支出可以抑制民企经理的过度投资行为，能促使其多努力工作，少个人享受，降低一部分民企因所有权与经营权分离而产生的代理成本；同时，负债也促使民企的所有者更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营，否则，企业的破产将使股东遭受巨大的损失。此外，作为债权人的银行为保证贷款资金的安全，事前会通过签约对企业的行为进行一定约束，事后则会继续对资金的使用情况进行监督，这种外来压力也会促使民企改善经营管理，提高资金的利用效率。(3)间接债务融资是民企的现实选择。发行证券、直接融资不仅资本成本高、融资费用大，而且门槛也较高，大部分民企达不到发行证券的条件。如我国新《证券法》规定，股票上市公司股本总额不得少于人民币3000万元，公司生产经营必须符合国家产业政策，从严控制一般加工业和流通服务企业。我国民企由于受多种因素制约，经营规模大多偏小，家族式管理色彩较浓，且大多为一般生产加工企业和流通服务性企业，与《证券法》规定的上市条件相距甚远。我国的证券融资市场主要还是为国有企业及高科技行业的民营企业服务。所以对于大多数民企而言，发行股票上市还是可望而不可及的。发行债券也同样存在门槛过高的问题。而另一方面，我国各级政府近几年出台了不少旨在强化对民营企业发放银行信贷的政策，城市商业银行、农村信用社等地方性金融机构也极力支持民企的发展，民企贷款难的问题已在相当大程度上得到缓解。因此，间接债务融资是民企外源融资的必然选择。从国外情况看也是如此。德国中小企业的外源融资中，银行贷款占57％，股权融资和债券融资只占16％。

(三)股权融资要慎重股权融资一般是指企业通过公开发行股票并上市的方式筹集资金。它具有筹资范围广、投资主体多、融资数额大的特点。由于发行股票企业没有还本的义务，所获资金长期稳定，而且股息支付随企业盈利状况而变化，当企业经营困难时可停付股息，不致于像债务融资时企业有破产清算的压力，因此股权融资企业的财务风险较小。股权融资还能增强企业自有资本实力，对债权人提供更大程度的保护，从而能提高企业的借款能力和信用等级。此外，股权融资有助于减弱民营企业的家族色彩，提高企业的透明度，促使民企所有权与经营权的分离，建立起现代公司治理架构；股权融资后的上市还能增加企业知名度，提升企业声誉及品牌地位等。因此，对于发展已达一定规模，有一定知名度和良好发展前景的民企来说，发行股票上市不失为一种有利的融资策略。但是，股权融资有利有弊。对于大多数发展仍处于创业期的我国民企来说，股权融资可能并不合适。首先，如前所述，股权融资有较高的门槛。不具备一定规模，没有完整的业务记录，没有规范的管理制度，没有一定的行业优势，民企难以发股上市。况且，发股上市在我国还是一种比较稀缺的资源，僧多粥少，加上客观存在的所有制歧视，民企上市难度可想而知。其次，由于股权投资风险较大，投资者所要求的必要收益率较高，这导致股权融资的资本成本也较高。此外，股权融资的费用也不是一笔小数目。包括改制辅导费、证券承销费、财务顾问费、审计保荐费、律师费、交易所上市费等各种费用加起来总额不菲，如以上市融资2亿元人民币计算，融资费用起码在1000万元以上；赴境外上市或买壳、借壳上市代价则更高。这并非所有想股权融资的民企承受得起。另外，由于国内等候上市的企业非常多，企业从策划股权融资到最后上市要经过改制、辅导、审核、排队等候发行等漫长阶段，其中任一环节出现问题都有可能被挡在股市大门之外，因此光是这种没有明确时间表的等待就会让不少民企感到“耗”不起。第三，股权融资后的上市不仅会使民企创业者有丧失企业控制权的风险，而且上市后所要求的信息透明公开以及不断应对股市变化和接受来自投资者、交易所、政府机构、新闻媒体的各种质询、监督，这对于长期习惯于自行其是、家族封闭管理的民企来说，将是很难应付的挑战。因此，民企股权融资要十分慎重，要认真权衡利弊，不能赶上市热的时髦。从我国民企自身条件及资本市场实际情况来看，股权融资并不能成为民企外源融资的主要选择。